當地時間12月10日（週三）美股盤後，科技巨擘甲骨文公佈了2026財年第二季（截至今年11月30日）財報。
財報顯示，在OpenAI、英偉達等巨頭訂單加持下，甲骨文的剩餘履約義務（RPO）較去年同期飆升438%至5,230億美元。
然而，公司面臨自由現金流為-132億美元的造血困境。而且，根據摩根士丹利信用分析師的預測，甲骨文的調整後債務到2028年可能會達到約3,000億美元。
12月11日，甲骨文股價盤前大跌超12%。
更值得警惕的是，反映其信用風險的五年期信用違約掉期（CDS）已攀升至2009年以來的最高水準。截至12月5日的十週內，甲骨文CDS交易量飆升至約92億美元，去年同期僅4.1億美元。
圖片來源：每經記者李少婷攝
積壓訂單飆升至5,230億美元，2028年恐面臨3,000億美元債務
最新財報顯示，甲骨文2026財年第二季總營收為160.6億美元，不如預期。雲端業務總營收為80億美元，年增34%，同樣未能達到分析師預期的80.4億美元。不過，AI驅動的雲端基礎設施營收年增68%至41億美元。
由於OpenAI、Meta和英偉達等巨頭訂單的推動，甲骨文的RPO達到5230億美元，年增438%，環比增長15%，遠超FactSet分析師此前5020億美元的普遍預期。
同時，甲骨文的自由現金流虧損額不斷擴大，進一步加劇投資人的不安。財報顯示，甲骨文上財季的自由現金流約為-132億美元，而市場的預期是-52億美元。
甲骨文高層在財報電話會上稱，2026財年資本開支預計將達到約500億美元，較今年9月給出的預期上調了150億美元。
12月11日，截至發稿，甲骨文股價盤前大跌超12%。年初至今，甲骨文股價雖然仍上漲35%，但相較9月高點已跌去約31%。彼時，甲骨文宣布合約積壓規模激增至4,550億美元，這項消息推動股價大漲，並一度讓共同創辦人拉里·艾里森成為全球首富。
市場分析認為，在AI支出前景仍存在不確定性的背景下，甲骨文因以債務驅動的資料中心擴張以及客戶集中度風險，正面臨越來越多的檢視。
為彌補資金缺口，甲骨文開始大舉借債。
根據媒體報道，今年9月底，甲骨文發行了180億美元的債券，其未償債務總額已超過1000億美元，成為所有擁有投資級評級的大型科技公司中債務規模最大的一家。
根據摩根士丹利信用分析師的預測，甲骨文的調整後債務（包括租賃負債和金融債務）到2028年可能會翻一倍不止，達到約3,000億美元。
巨頭軍備競賽，甲骨文成“煤礦中的金絲雀”
與OpenAI和英偉達的深度捆綁，構成了甲骨文未來收入的最大不確定性。
甲骨文與OpenAI、英偉達之間形成了一個看似穩固的資本與業務循環鏈條：英偉達向OpenAI提供晶片並進行投資，OpenAI則向甲骨文長期採購算力，而甲骨文為建設數據中心又需要向英偉達大量採購晶片。然而，這條鏈上的風險主要由甲骨文承擔。
首先是來自OpenAI的履約不確定性。今年9月，根據媒體報道，OpenAI與甲骨文達成了一項為期五年的算力採購協議：OpenAI將於2027年開始，從甲骨文購買價值3000億美元的算力資源。這意味著，OpenAI每年平均需要向甲骨文支付約600億美元。
然而，OpenAI的支出遠遠超過其營收能力，市場愈發擔憂其是否有能力兌現數千億美元的合約。 DADavidson分析師Gil Luria估算，OpenAI需在2030年實現逾3000億美元年收入，才能支撐甲骨文合約對應的支出規模。
其次，甲骨文需要承擔龐大的前置資本開支。
資料中心屬於專用性極強的重資產，且技術迭代速度極快，一旦客戶無法兌現承諾或中途變更計劃，甲骨文將為已經投入巨資建設的閒置基礎設施埋單，面臨巨大的資產減值損失風險。
相較之下，英偉達透過銷售晶片和策略投資早已鎖定收益，而OpenAI則以長期合約換取了算力和資金，二者都處於相對有利的位置。
有分析師直言，與其他大型科技公司相比，甲骨文正在測試這種債務驅動開支狂潮的極限，並扮演著AI領域「煤礦中的金絲雀」的角色。
成交量十週升至92億美元，甲骨文CDS成AI風險晴雨表
信貸市場發出了更謹慎的訊號。
根據洲際交易所（ICE）數據，本月初，甲骨文公司的五年期信用違約掉期（CDS）攀升至2009年以來的最高水準。此指標會隨著投資人對公司信用品質的信心下降而上升。
巴克萊信用策略師Jigar Patel基於交易庫數據的分析顯示，截至12月5日的十週內，甲骨文CDS交易量飆升至約92億美元，而去年同期僅為4.1億美元。
摩根士丹利表示，如果甲骨文無法緩解投資人對其大規模人工智慧支出計畫的擔憂，2026年情況將進一步惡化。
分析師指出，甲骨文的5年CDS短期內可能突破150個基點，如果新的一年圍繞其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近200個基點。
分析師警告稱，隨著市場持續擔憂該公司為人工智慧計畫融資而過度舉債，銀行和投資者正加緊對沖操作，其5年期CDS價格或將突破2008年創下的198個基點的紀錄高點。
評級機構穆迪和標普公司均發布了負面展望，並警告稱，到2027年至2028年，甲骨文的債務增速將快於其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的增長速度，槓桿率高達4倍。兩家評級機構都暗示，如果甲骨文的債務增速持續超過獲利成長，其評級可能被下調至「非投資級」。
金融科技公司Apex Fintech的市場風險主管Michael Treacy表示，甲骨文的CDS走勢正成為「對沖AI領域整個債務週期」的方式。
數據分析公司S3 Partners的董事總經理Matthew Unterman也指出，甲骨文日益增加的空頭頭寸和不斷擴大的CDS表明，該公司「正作為投資者對AI基礎設施槓桿焦慮的代理指標進行交易，使其成為大型科技股信用風險的晴雨表」。
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