當華爾街仍沉浸在人工智慧（AI）推動的牛市狂歡之際，兩位全球最具影響力的宏觀投資人卻發出了極為罕見且一致的警告。 DoubleLine Capital創辦人、有「新債王」之稱的傑佛瑞‧岡拉克（Jeffrey Gundlach）與瑞士知名對沖基金經理人、「股市預言家」費利克斯·祖勞夫（Felix Zulauf）近日在一場深度對話中表示，由AI驅動的本輪美股上漲週期正接近尾聲，未來市場面臨的普通迴調，而是一場熊跌幅可能高達30%。兩人同時警告，美國科技股估值泡沫、失控的財政赤字以及隱藏在私募信貸市場中的風險正在形成危險共振，而這場風暴可能比市場預期來得更快、更猛烈。
由左至右分別為：Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach
兩位傳奇投資人罕見達成共識
當地時間6月22日，美國資產管理巨頭DoubleLine Capital在其官方部落格發布了一場長篇訪談。訪談中，岡拉克與祖勞夫圍繞全球經濟秩序重建、美國財政風險、AI投資週期以及私募信貸市場隱患展開深入討論。
值得關注的是，儘管兩人在部分細節問題上存在分歧，但對於美國資本市場未來走勢卻得出了幾乎完全一致的結論：由人工智慧推動的超級牛市正在進入最後階段，而下一輪調整將不是普通的10%或20%回調，而是一輪伴隨經濟衰退和估值壓縮的深度熊市。 #AI熱潮：從晶片到資本的競賽#
祖勞夫直言：“這不會只是一次20%的回調，而是一輪真正的熊市。市場跌幅可能達到30%至50%。”
他預計，美股見頂時間可能出現在今年第三季至明年第一季之間。
在祖勞夫看來，推動過去兩年科技股狂飆的AI投資熱潮已經開始顯露疲態。
他指出，目前全球大型雲端運算公司（Hyperscaler）的資本支出佔收入比例已從過去的約10%飆升至30%，同時，記憶體晶片價格上漲幅度高達200%至300%，企業自由現金流正快速惡化。
「甲骨文（Oracle）的自由現金流已經轉為負值，其他公司也會陸續出現類似情況。」祖勞夫表示，「當這些企業不得不開始透過發行股票或舉債融資來支撐AI投資時，整個AI週期就會逐漸降溫。”
在他看來，判斷AI熱潮是否見頂最直接的指標，並不是觀察人工智慧應用本身，而是關注那些「向淘金者出售鐵鍬」的半導體企業。
換句話說，一旦英偉達、記憶體晶片企業以及設備製造商的股價開始出現持續性疲軟，AI投資週期很可能已經進入轉折點。
岡拉克：現在像極了網路泡沫破裂前夕
對於AI行情的可持續性，岡拉克表達了同樣的擔憂。
他指出，目前標普500指數中排名前十的AI相關股票權重已達到41%，這種極端集中的現象與歷史上歷次市場泡沫見頂階段極為相似。
「我建議投資人不要繼續持有任何依賴動量驅動或市值加權邏輯的美國股票。」岡拉克說。
他也回憶起自己在1999年網路泡沫時期的一段經歷。當年9月30日，他曾公開轉向極度看空納斯達克，但隨後納指在最後一個季度又上漲了80%。
然而18個月後，那斯達克指數從100跌至約20。
“市場最危險的時候，並不是價格已經開始下跌，而是基本面正在惡化，但股價仍然不斷創新高。”岡拉克說，“而我們現在正處於那個階段。”
美國財政失控或引爆下公債危機
相較於科技股泡沫，岡拉克更擔憂的是美國財政狀況已經進入難以持續的階段。
數據顯示，美國年度利息支出已從七年前約3,000億美元飆升至如今接近1.4兆美元，而財政赤字則以每年約2兆美元的速度擴張，佔GDP比重達到6%左右。
岡拉克認為，一旦未來經濟陷入衰退，美國財政赤字佔GDP比例很可能突破10%，進而引發債券市場投資人集體拒絕買進國債的「買家罷工」。
「過去人們認為只有新興市場國家才會遇到這種問題，但現在連日本長期公債殖利率都在上升。」他說。
更具爭議的是，岡拉克認為即便美國經濟在2027年前後陷入衰退，長期公債殖利率也可能不會像過去那樣大幅下跌。這意味著傳統意義上的「衰退利多債券」邏輯可能失效。
殖利率曲線控制與債務重組風險浮現
面對不斷膨脹的債務負擔，岡拉克認為美國政府未來可能只剩下兩個選項。
第一種是實施殖利率曲線控制（YCC），即人為壓低長期公債殖利率，透過容忍更高通膨來稀釋債務負擔。這與二戰後美國採取的政策路徑類似，當時長期利率被嚴格壓制，而實際利率長期維持負值。
第二種則是更激進的債務重組。岡拉克透露，早在兩年前，他管理的基金就已經開始降低長期美國公債配置比例，以對沖未來可能出現的債務重整風險。
當白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）公開表示“債務重組絕對不會發生”時，岡拉克的回應頗具意味：“在投資世界裡，'永遠不會發生'往往是'即將發生'的同義詞。”
私募信貸市場：2008年危機前夕的既視感
除了美股和債券市場之外，兩位投資者共同表達了對私募信貸市場的高度警覺。
岡拉克坦言，目前市場環境讓他想起2005年至2006年金融危機爆發前夕。 “那時候每個人都在撒謊，現在也是如此。”
他認為，私募信貸產業存在評級購買、流動性幻覺、資產估值嚴重失真的問題。
例如，一筆完全相同的貸款資產，在不同私募基金帳面上的估值可能從95美元到8美元不等；一些已經被減記98%的資產，依然以面值100進行估值。
更令人擔憂的是，大量風險正透過離岸再保險機構被隱藏起來，形成私募股權、私募信貸與保險公司的複雜閉環結構。
岡拉克警告稱，一旦經濟下行週期來臨，這些隱藏風險將集中暴露。
祖勞夫則形容：“等到潮水退去時，所有問題都會浮出水面。”
AI、私募信貸與融資市場風險正在匯聚
兩位投資人特別強調，市場往往將AI和私募信貸視為兩個獨立領域，但實際上兩者透過融資成本緊密連結在一起。
隨著AI資本支出不斷增加，企業自由現金流持續惡化，越來越多公司需要依賴資本市場融資。如果未來長期利率無法像過去那樣下降，融資成本將持續維持高位。
這不僅會影響科技企業擴張能力，也會衝擊高收益債、CCC級貸款以及私募信貸市場。
岡拉克認為，目前這些領域已經出現壓力跡象，而問題的根源並非某個產業突然惡化，而是過去依賴低利率和持續再融資的商業模式正在失去支撐。
換句話說，AI交易最終不僅取決於英偉達的訂單成長，更取決於整個融資體係是否還能繼續為這場資本開支盛宴提供源源不絕的資金。
美元長期走弱新興市場或迎來新時代
在全球資產配置方面，岡拉克認為美國資產長期獨佔鰲頭的時代已經結束。
他指出，先前13次美股重大調整中，有12次伴隨著美元上漲。但2025年關稅風波期間，美元卻同步下跌8%至10%，顯示市場運作邏輯已經改變。
岡拉克認為，未來幾年美國股市相對於全球市場的超額收益將逐漸消失，而新興市場則有望成為新的受益者。
「我們現在只是第二局比賽，而不是第八局或第九局。」他說。
祖勞夫則進一步警告稱，過去一年亞洲主權財富基金大舉買進美元資產，但購買的並非美國國債，而是AI科技股。
“一旦市場反轉，他們不僅會賣出股票，也會同時賣出美元。”祖勞夫表示，“這與過去持有美國國債完全不同，而這種行為將進一步加速美元下跌。”
從AI投資熱潮降溫、科技股估值過高，到財政赤字失控、長期利率居高不下，再到私募信貸市場潛藏的系統性風險，兩位頂級宏觀投資人勾勒出了一幅令人警惕的市場圖景。
對於習慣「逢低買進」的投資人而言，他們傳遞的訊息十分明確：目前市場最大的風險或許並非已經發生的問題，而是那些仍被牛市情緒所掩蓋、尚未被充分定價的隱患。而當這些風險最終集中釋放時，全球金融市場或將迎來新一輪劇烈重估。
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