鉅亨網
壹、前言
近十年老問題又來，為改善美國貿易逆差，2003年開發國家財政部長「巴黎會議」，要求人民幣升值；仿若1985年紐約「廣場會議」，要求日元升值。G20總部在法國巴黎，人民幣在2003年「巴黎會議」中成為眾矢之的！
在歐洲主權債務危機時，我們討論過，解決外債問題，最佳方式是：一、變賣資產還債。二、將債權或債務證券化，以出售證券所得資金還債。三、債務國貨幣貶值。昨日主筆文提及，美國在1985年為解決貿易赤字問題，避免入債務危機中，即採用美元貶值方式，以利貿易逆差改善，進而改善財政赤字；日本是當時的「代罪羔羊」。
本文就是針對此議題做深入研究分析後，描述中國人民銀行如何以「太極拳」，擊退人民幣升值所帶來之資產泡沫禍害。本文並將此與1985年日本央行之「急驚風」策略比較；我們認為，中國人民銀行「贊」！
貳、日本是最早為美國逆差找「代罪羔羊」之國家！
目前，美國政府國債也再攀升達16兆美元以上，此額度等同美國每年國民生產毛額(GDP)。本文再三提過，美國最大債權國為中國，其次為日本；中國人民銀行擁有3兆3,000多億美元外匯存底，其中持有價值約1兆5,500多億美元之美國公債。日本央行則有1兆2,700多億美元之外匯存底，但也持有價值約1兆1,000多億美元美國公債。以絕對金額做比較，中國與日本政府多是美國的大債主；以相對比率比較，則日本所持之債額、占外匯存底比率遠高於中國。日本對美國是「堅定支持」，台灣俗諺為：死忠兼換帖！
美國公債上限與財政預算，到2014年1月15日又會有違約與否問題。昨日主筆文中，我們提及1985年時，美國也因為貿易雙赤字問題，因此與西德、法國、日本及英國等在紐約召開「廣場會議」。會議之後，日元在一季間，升值達20%以上。這種影響，先是造就日本資產價格上揚與日經指數大漲，但四年後則因這一些資產與股票只為投機需求，反而造成日本資產與股市泡沫化。而目前，美國雙赤字之窘態又再度出現；這一回問題發展也越來越麻煩。因為，此財政問題自2011年8月已經發生，當時只有治標解決，再將麻煩拖延至2013年10月；未來將再拖到2014年2月7日。如果，2014年2月又解決不了？全球各國央行多會受到傷害，其中對中國人民銀行與日本央行打擊最大！
想像，如果2014年美國財政問題還是無法完全解決？又要再拖延下去？這會發生什麼影響？我們認為，美國還是希望能透過美元貶值與其它國家貨幣升值方式，以利美國對外貿易逆差改善。然後在貿易逆差確定改善後，再以升值「滅掉」一部份債務。因為，如果人民幣兌換美元為1兌7，中國持債1兆5,500億美元，換算人民幣為10兆8,500億人民幣。如果人民幣升值至8兌換1美元，則換算為美元減為1兆3,500億美元。
因此，如果美國貿易逆差，未能持續改善，美國對人民幣怨氣將會更深。其實，升值對一個國家，在資本吸收上擁有優勢。日本就是因為在1985年廣場協議後，有短期約三至四年之資產增值蜜月期、資產價格與股市大漲，但後來因為資產與股價只為投機，終於泡沫化，最後破裂、經濟不振至今。因此，現在已經歷過1985年，有豐富經驗之日本，在2002年時就已看穿，美國未來可能會再次發生同樣問題。於是，日本迫不及待將未來可能要承擔之責任，往中國身上推；中國經濟高度成長，外匯存底、國民生產毛額多已超越日本，是全球第二大經濟體，每年國民生產毛額約9兆美元以上。日本認為，人民幣升值可以改善美國貿易逆差。更高明的是，日本眼看2011年8月，美國財政懸崖(Fiscal Cliff)已經發生，美元長期弱勢格局或將成型；為了避免再落入廣場協議泥沼中，再去面對日元升值危機。2012年底重新執政之自民黨政權，執政後就推出日元量化寬鬆貨幣政策，計劃自2014年初就仿美國聯準會，每月以450億美元買進不動產抵押債券(MB)與股票指數型基金(ETF)。日元QE上場，對上美元QE退場，看誰厲害？
根據中國新華網的記載，最先在2001年認為人民幣必需要升值的國家，就是日本。日本當時財務省次官，也就是現任日本央行總裁黑田東彥，在2002年12月4日英國金融郵報上，公開表示人民幣應負起對美國赤字之責任。什麼責任？就是以人民幣升值，來解決美國貿易赤字問題。在此之後，2003年2月21日，G7開發國家(Developed Countries)財政部長在巴黎召開匯率會議。日本財長鹽川正十郎繼續唱和，各國應仿1985年廣場協議，要求人民幣升值，這就是有名之「巴黎會議」。2003年9月，美國商務部長將訪問中國之前，美國財長即先提出人民幣需升值之強硬要求；2004年10月人民銀行也強硬回應：中國人民幣匯率改革沒有時間表。
叁、人民幣升值真能改善美國貿易逆差？
(圖一：美元兌換人民幣月K線圖，鉅亨網首頁)
2011年2月G20集團財長，再度在巴黎開會。在此次會議中，法國希望能加強與改善國際貨幣基金(IMF)之特別提款權(SDR)。法國財長認為，各國應以一籃子貨幣，為貿易結算與準備貨幣，減少對美元之依賴。國際貨幣基金之一籃子貨幣為：美元、歐元、英鎊與日元。中國則希望能夠加強資本之流動管理，嚇阻匯率大戰；因為美元QE政策已經發生外部效果，國際熱錢奔向亞洲，亞洲貨幣明顯升值，中國房地產價格持續上揚。當時人民幣兌換美元之價位為6.578人民幣元兌1美元。中國再度表達，人民幣不會受到各國聯合施壓之態度。就中國人民銀行之立場，日本自2002年起就倡議人民幣升值，中國媒體認為它就是人民幣之「敵人」！
人民幣升值真能解決美國財政與貿易問題？2005年時，國際經濟學大師孟代爾(Robert A. Mundell，Nobel Prize Winner in Economics，1999)認為，人民幣升值與人民銀行採取完全浮動制度，對全球經濟不但無益，反而有害。美國前任聯準會主席葛林斯班(Alan Greenspan)也認為，人民幣升值無法使美國貿易逆差減少。孟代爾還認為，國際貨幣基金要求人民幣升值，是錯誤政策。他說，以歷史經驗，當一個不可自由兌換之貨幣遭遇問題時，應以貶值方式解決；但國際貨幣基金對人民幣卻是要求升值，方向相反。孟代爾認為，1985年廣場協議後，日元兌美元的確大幅升值，但仍最後仍然無法改變美國貿易逆差；現在又將矛頭指向人民幣，這將又是另一次錯誤。我們將孟代爾的說法更白話解說就是：美國貿易逆差與財政赤字，曾經透過日元升值去解決，最後以日本經濟當「祭品」，已經證明這樣做，對美國貿易赤字之改善是沒有效果的；而現在問題再來，又要人民幣當替死鬼？昨日主筆文提過，其實當時被拖下水的不只日本，還有西德馬克與法國法朗等國。
我們認為，孟代爾大師在北京論壇上所言，是禁得起驗證的。就我們的研究，美國總體經濟情況在1985年貶值之後，至1990年間的確未見改善，是葛林斯班擔任聯準會主席後，先啟動美元升息循環，讓美元由弱勢轉為強勢之後，國際資金回籠到美國投資。而這一些投資之成果展現在1994年之後，聯準會才再反向以降息政策，促成美國經濟成長；最後在2,000年後，美國股市才上演所謂：非理性繁榮。我們認為，如果美元貶值真的有用，則不是只有人民幣應該升值；美國每年國民生產毛額為16兆6,000億美元，前五大貿易夥伴為加拿大、中國、墨西哥、日本、德國。這一些國家多有責任，一個多不能跑！我們認為，這一些國家多應該承擔，最好各國貨幣多是以接近等幅之升值，以緩和美國貿易逆差。昨日主筆文也提及，是QE使美國貿易赤字有初步改善，QE之外部效果是全球性的，升值的不只人民幣，還有新台幣、歐元等等。
日本自民黨很聰明，因為廣場協議殷鑑不遠。人民銀行更精明；我們由人民幣走勢圖，就已經看到人民銀行其實是「嘴硬手軟」；在國際外交上，人民銀行從未承諾要對美元升值，但在現實外匯市場中，人民幣的確像蝸牛一樣，以緩慢速度向上升值。日本是以兩年時間升值86%，人民幣則是以十年時間慢慢升值；前者像是拿武士刀的「急驚風」，後者是打太極拳之「慢郎中」。前者，一覺不對就想切腹；後者，一場戰爭可以跟你打上八年，拖到對手不耐煩。
肆、人民幣匯率自由化是中國第三項金融改革！
就在2013年9月29日，新上任中國國務院總理李克強，開始啟動上海自由經濟貿易區金融改革試點，提出利率自由化與人民幣可自由兌換。上周，人民銀行周小川行長，突然又拋出人民幣將擴大對中間價格之浮動區間，進行管理浮動匯率制度；這又是傳遞出什麼重要訊息？
一個國家如果採取固定匯率制(Fixed Rate System)，則這個國家之生產事業會受國際經濟，匯率、利率、通貨膨脹等全球性系統因素影響，即如眾所周知之輸入型通貨膨脹(Import Inflation)。如果採取浮動匯率，則匯率之浮動就會阻絕(Separate)國際經濟因素之干擾。這是兩種色彩非常顯明對立之匯率政策。目前除美國或歐盟、日元等主要貨幣採取完全浮動匯率制度，香港採取聯繫匯率、即固定匯率制度之外；多數國家多選擇在這兩種匯率制度中，採取折衷、中庸之道，即管理式浮動匯率制度(Dirty Floating System)，就是一國央行適時進場干預之浮動匯率制度。
(圖二：上海金融同業隔夜拆款利率，鉅亨網債券)
一國中央銀行，要有堅強外匯存底實力，才能干預外匯市場。中國目前至少有3兆3,000億美元以上之外匯存底，對人民幣之波動當然有干預實力。但，周小川行長為何在此時提出，擴大人民幣匯率之浮動區間？我們認為：一、美國QE退場之驗證：人民銀行已見證，美元QE退場將引發國際熱錢由中國流出。6月中上海金融市場隔夜拆款利率SHIBOR之異常，即為信號。二、美國聯準會QE退場政策即將上路，最慢也會在2014年中執行；但其效應大多已反應完畢，或雖然它仍在反應，但已呈現收斂。三、日元QE政策未進行，但已使日元弱勢，於2013年2月起已形成貶值預期。人民銀行必然估計過，日元最大貶值幅度將會是多少？我們相信，人民銀行之觀點將與本文一致，日元貶值短期已經告一段落，頂多再貶至105兌1美元。但，誠如我們所驗證過，日元要貶至115兌1美元才會有產業競爭力。若此，則日元長期貶值V.S.人民幣之長期升值，對人民幣之升值壓力恐有不利後果。此時擴大人民幣對中間價之浮動區間，就是要測試國際外匯市場之認知；也就是人民銀行認為，人民幣匯率對美元QE退場，與日元QE即將進場之效應，已經反應過。人民幣對美元之升值任務，已階段性完成。要以此價位擴大浮動區間，讓市場確認這價位、即6兌換1美元，是否就是短中期人民幣之「真實價位」。
我們認為，人民幣採取了不同於日元升值之方式，就是拖長時間以十年為升值期；如果以8人民幣元兌換1美元起升計算，目前升值幅度超過33%；這相較於日本在1985年廣場協定後，一季時間升值20%以上，相對穩健。就因為是十年，因此長久以來，國際金融市場多存在，人民幣還會升值之預期。這一種「還會再升值」概念，誘使國際熱錢長期持續進入中國，國際投資銀行之閒置部位也將手中美元，改換持有人民幣。各國央行也因美元弱勢，而將準備貨幣之投資組合多元化，增加人民幣持有、以分散風險。中國則因為熱錢流入、人民幣存在長期緩慢升值預期，因此中國房地產熱，在中國政府任何抑制措施下，始終無法降溫。
伍、中共黨中央的確抓住了改革契機！
中國房地產價格由一線城市，熱到二線城市。這對有至少12億人口以上之中國政府而言，一則以喜、一則亦憂。喜的是，在中國社會中，農民人口占最大比率；沿海或中部之富裕，如果能夠惠及廣大農民，則社會發展將更健全與完整。而農民所擁有資產又以土地最多，耕作用的、放牧用的，一個山頭接一個。但這一些土地多處偏遠地區，交通與自然天候或地理環境，不符現代化生活。要使農民生活改善，最直接辦法就是活用這一些土地資源，以交通道路、高速公路、高速鐵路，將城市生活圈做最大範圍擴大。道路所通過之農地，政府進行徵收補償，或就地將農舍改建房樓，做為徵收代償。以交通拉近鄉村與都市之活動距離後，由於接觸之學習，農村生活方式也會開始轉變，內需市場繼之活絡。
憂慮的是，部份房產已成為投資或投機商品；有一部份是以融資槓桿進行買賣操作，如果房價無力再漲，想要賺價差但後無接手，則將造成個人或房產公司之投資損失，也會影響金融體系之債權穩定；銀行將要承受繳不出貸款的逾放與呆帳。如果產生骨牌效應，則將危及金融體系穩定。中國試圖將這十年來，因人民升值所帶進來資產增值之效果留存下來，防止讓它轉為投機變成泡沫化，因此拉長升值期，以時間換取到，上述鄉村城鎮化之模式。將庇古效應(Wealth Effect)轉為有效需求，以內需彌補因升值所失掉之貿易順差！這之所以人民銀行對內貨幣政策，至今仍然持續緊縮主要用意。中國人民銀行，在2012年4月時，曾擴大人民幣每交易日價格浮動區間。在此之前，人民幣兌換美元的交易波動區間為0.5%。目前則是放大到，中間基準價之1%。舉例，如果人民幣兌換美元前一交易日之收盤價為6兌1美元，則當日之波動區間則為6.01與5.99兌1美元。周小川行長，突然在2013年11月19日提出，將適時有序擴大人民幣匯率波動區間，實行人民幣管理浮動匯率制度，人民銀行將改變每日「指導」措施，逐漸讓市場自由交易。此一宣佈是透過國家新聞局長主持，周行長將構想以新書發表會模式對外公開；這種儀式顯然就是近似於國家政策了。至於未來波動區間會是多少？我們認為，人民銀行仍將小心翼翼！
行長並沒有說明，人民幣匯率自由化之行程將如何進展，也就是沒有匯率改革時間表。行長是在11月9至12日之第18屆三中全會中，以文章之論述此一構想，並在會後以此儀式宣佈。顯見，三中全會後，人民幣匯率之漸進式自由開放，將與利率自由化、人民幣可兌換俱進，成為金融改革之重要政策。我們預估，其它一些重要配套措施，也會陸續出抬。例如，外資機構投資中國上海證券市場有價證券之額度申請、即QFII額度將會放寬；而中國上證股市中，以人民幣交易之A股，與以美元交易之B股，也勢必要進行合併。
人民幣已經成為強勢貨幣，2012年下半年，每一個交易日之人民幣匯率交易波動，多會觸及區間上限。如果在2013年11月之前就擴大波動區間，勢必將引發大幅波動。其實早在2013年4月17日，人民銀行副行長就已經公開透露，人民幣交易之價格浮動區間會加大之訊息。但當時市場已預期，日本央行將在2014年起進行日元QE政策，日元兌換美元自2013年初起即不斷貶值；如果當時人民幣就開放交易價格浮動區間，則可能會引發大幅升值風險。而且，當時美國聯準會QE政策，亦尚未聞縮減規模或退場，亞洲貨幣升值壓力沉重。但目前，情勢顯然已經完全改觀；至少QE確定要退場，日元QE效應也已大部份反應。
2013年6月19日，上海金融市場隔夜拆款利率，因為QE退場效應飆高至13%以上，金融市場視為利空，但這卻也挪出了人民幣進行匯率改革契機。SHIBOR之升高，代表國際投資機構畏懼聯準會QE退場，短期美元可能由弱勢轉強勢，國際熱錢不再強攻人民幣，人民幣升值壓力舒緩；因此，逐漸有利人民幣匯率軟化。
陸、結論：中國已成功將資產泡沫危機轉為有效需求！
如果，人民幣長期緩升之預期不再存在，則資產之增值將會逐漸冷卻，也會陪同中國經濟成長率之軟着陸，一起回歸基本面。我們驗證過，以2008年至2012年，這一段經濟發展大起大落期間為判斷依據，自2013年起中國年經濟成長率已經低於樣本平均值，也就是總體經濟已經由高度進入中低度成長。
我們判斷，周行長在做此決定之前，應已檢視過中國之經常帳與資本、金融帳，而且可能已經發現中國之金融帳不再是，只是有資金淨流入、或淨流入量呈現遞減趨勢；未來也可能會出現淨流出。因此，擴大人民幣之交易浮動區間後，被攻擊之風險下降；有這樣的預判之後，才會做此「新書發表會」。我們認為，以財務理論效率市場理論(Efficiency Market Theory，1992；Eugene F. Fama，Nobel Prize Winner in Economics，2013)，自2003年日本開始擔任美元貶值之馬前卒後，中國就已經悄悄啟動匯率升值運作，以順應美國利益。但，中國人民銀行聰明的地方是，美國所想要的，日本是以三年時間「加倍奉上」。中國則以十年時間，以太極拳法釣足美國味口，請美元每日「照三餐」服用人民幣升值「藥劑」。結果可見，到目前為止，中國已經避開嚴重資產泡沫化問題，勉強算是犧牲品者只是股市，但它也落底了。由此，我們也見到，中國不急不徐，成功壓抑住資產投機，將資產價值轉為對實體經濟內需推動。這顯然是比1985年廣場協議，日元急驚風作法要高竿。更遠勝於1991年歐元整合，貨幣升值資產增值演成投機，終淪為泡沫；愛爾蘭、希臘由大富大貴演變成為今日以債度日，有著完全不一樣之結局。我們深知，這多是中國經濟智囊外經貿學院、經濟發改委、外經貿部、商務部，尤其是人民銀行經濟學家們的智慧不眠不休所凝聚出來的，令人激賞！贊！我們希望此一優勢可以持續，造福中國人民與台商！
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