2014年中 國經濟與往年有什麼不同？最核心的一點是，2014年將是中國經濟舊運行邏輯破裂、新模式將立未立的轉折性年代，需要觀察的不僅是經濟增速的可能下滑，更加重要的是舊模式的破裂方式，以及在這一重大變局過程之中政府與民間的應對。這一重大變故導致的前所未有的動盪，以及中國經濟體係做出的創造性應對，將會決定中國經濟未來相當長一段時間的表現。
中國經濟既有模式的不可維持性已經逐漸明朗，不明朗的是這種模式如何轉向一種可維持的新模式，對此，樂觀的評論者寄厚望於中國政府的改革意志。然而，很明確的經濟態勢是，中國經濟仍舊在舊模式上狂奔，並且正在日益接近其破裂點。
舊模式的集中體現是中國經濟的債務格局。近期出台的中國政府債務摸底調查報告得出結論，認為地方政府債務僅有17.9萬億，中國政府整體債務佔比遠低於發達國家水平，進而得出結論認為“整體風險可控”。然而，有三點必須予以充分重視：
首先，地方政府債務所對應建設的“優良資產”並不能夠帶來合格的現金流。高速公路、地鐵、城市基礎設施等設施設備從服務社會的角度可以被視為優良資產，但從投資回報率的角度，它們屬於政府提供的公共品服務。它們既不能在日常情況下帶來足夠覆蓋項目還本付息成本的現金流，也不能在危機時刻以高於建設成本的價格出售給民間。這表示政府借債向社會提供了高出目前經濟發展水平所能夠承擔的公共服務，因而不具備自我清償能力。
其次，雖然中國家庭與政府負債率與發達經濟體相比較不算高，企業負債率卻居於全球主要經濟體最高比例之列，而這才是中國舊經濟模式的不可維持性的關鍵體現。
第三，比債務數字更加重要的是債務所揭示的經濟關係。在經濟學意義上，債務意味著經濟組織依靠外源融資來支持自己的“投機”冒險。如果一個投資項目具有合格的投資回報率，投資是自我清償的，經過一個週期，債務會清零；如果一個項目不具備合格的投資回報率，但由於某種體制性因素難以退出，其生存就會要求源源不斷地融資支持，在實體層面出現所謂的殭屍企業與過剩產能，在金融層面出現債務比例的不斷上升。這正是在中國發生的故事。中國企業負債率的持續、快速上升的背後，反映的是社會資源不斷流入無效投資項目，這不僅表示中國經濟體創造有效投資機會能力的下滑，也反映中國經濟體制擠出無效產能能力的下滑。這一無效體制製造了對資金需求的黑洞，利率的上升並不能阻止這種黑洞般的需求，反而壓縮了民間項目的融資空間。其結果是，中國經濟的過剩產能率超過33%，企業債務佔GDP比例超過125%，聯袂而行並不斷創出新高。
這樣，一方面在龐大的過剩產能壓力之下，中國PPI（生產物價）指數連續22個月為負，體現出明確的通貨緊縮特徵，推高了經濟的實際利率水平。另一方面，政府控制社會融資總量的政策並沒有能力識別這些高成本的融資資源被配置給哪些微觀經濟個體；反而，由於體制性的因素，在影 子銀行等監管套利創新的幫助之下，資金源源不斷地流往地方政府融資平台、房地產企業、過剩行業殭屍企業。更加嚴重的是，債務鏈條的“共榮共損”導致經濟主體各方都積極維護影子銀行業務的剛性兌付，其本質無外乎各方透支作為最後兜底人的中央政府信譽，將高風險債務按照無風險產品出售給儲蓄者，並迫使中央政府為之提供賣出期權保險。
這一模式貫穿中國經濟過去20年曆史，而它之所以在2014年無法維持，是由於經濟與金融兩方面的因素。
經濟因素而言，2014年全球經濟難言繁榮，我們預測美國經濟繼續維持弱增長格局，增速低於2013年，歐洲、日本、其他發展中國家經濟也很難快速增長。同時，伴隨著人民幣大幅升值、勞動力成本快速提升、勞動生產率改進速度降低，已經佔據全球第一貿易大國位置的中國經濟失去了進一步擴大其貿易占比的能力。2014年中國出口增速將繼續維持在個位數水平，難以帶給中國經濟急需的提振。
更進一步的，中國經濟創造有效投資機會的能力下滑、過剩產能嚴重，將會繼續壓低製造業增長速度。按照我們量化模型預測，固定投資增速2014年將會降低到18%左右，工業增加值增速將會降低到9.1%左右。按照PPI指數來衡量的通貨緊縮將會持續，2014年內都難以轉為正數，企業盈利在2013年出現的微弱反彈在經濟增速下滑、通貨緊縮、利率高企三種壓力之下夭折，2014年錄得負增長。如此，按照我們的模型預測，2014年中國經濟增速將可能降低至6.9%左右。
金融因素而言，利潤降低、利率上升、通貨緊縮三種壓力之下，影子銀行剛性兌付將在2014年破局。苦苦支撐的周期性行業最終將無法應對還本付息壓力，剛性兌付一旦破局，高風險項目的支付承諾鏈條將會斷裂，而最脆弱鏈條的破裂將會導致次一級鏈條破裂。對風險的恐懼將會席捲包括信託、銀行與投資者在內的所有玩家，此時，唯一能夠對抗風暴的是中央政府。對中央政府（及央行）而言，難處在於，在風暴爆發之前，對槓桿率的擴張必須採取敵視態度，這種態度必將推升利率與資金緊張程度，在上述經濟格局中也就必然推動剛性兌付的破局。
剩下來的不確定性是，風暴來臨之後，中央政府能否隻手回天，將風暴限制在邊緣地帶。這一任務如果不能說是不可能的話，至少也是極為困難的——中國企業的負債率太高、盈利能力與債務相比太差、資金使用效率太低、風險團塊性太高，很難想像，債務鏈條的破裂不會傳播開來。
綜上所述，可以認為2014年中國經濟增速下滑是大概率事件，而最大的風險在於局部支付承諾鏈條的斷裂是否會演變為系統性金融風險。
（作者劉海影：國際對沖基金基金經理，廣晟財富投資管理中心投資總監。）
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