A股上證指數真的能藉此輪反彈上漲到5000點嗎？
上週五（9月5日），上證指數在權重股的帶領下繼續收漲，站穩2300上方，收盤2326.43，完成六連陽，週漲4.93%，再刷17個半月新高市場信心爆棚，久違的牛市情緒再度爆發，其中尤其以國泰君安5000點論“驚天地泣鬼神”，其中一句“黨給我智慧給我膽”名噪一時。
該報告作者任澤平的牛市邏輯是：如果經濟增速降到5%，無風險利率降低一半，股市可以走上5000點。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決於破舊立新無風險利率下沉， 即無風險收益率下沉。由於現在房地產、地方融資平台、產能過剩重化工業開始資金出清，不再會成為繼續消耗資金的三大黑洞，市場會出現更多的剩餘資本可以投資股市。
這個邏輯乍一看似乎有理。但筆者認為，這個邏輯存在陷阱——只有邏輯的正面，沒說邏輯的負面。的確，現在銀行和投資人不敢再向三大黑洞追加投資，新增資金可以投入其它創新領域，這是邏輯正面。但問題是，這三大黑洞如果沒有追加投資，就會形成資金的自我吞噬循環，這是邏輯負面。它們是商業銀行信貸這枚硬幣的正反兩面。
過去幾年，房地產、地方融資憑條和重化工業等三大領域大多靠影子銀行融資維持正常運轉。比如房地產的信託，最高時一年利息達15-20%，它的維持必須靠房價上漲和影子銀行後續信貸來支持。如今，房價已經出現拐點，銀行和銀子銀行的信貸急劇收縮，開始出現任先生說的“出清”。在房地產必須支付此前高額巨量融資成本的情況下，很多房地產商的資金鍊就難免斷裂，商業銀行的壞賬將急劇擴大，被迫增加壞賬撥備，會導致商業銀行可貸資金的減少。房價下跌也會導致商業銀行對居民購房貸款更加謹慎，這又會令房價進一步下跌，使商業銀行的居民房貸壞賬增加，銀行勢必再收縮流動性。這個過程可以稱為“去槓桿”，現在只是剛剛開始。
這個邏輯已經被今年來商業銀行不良貸款增加和新增貸款減少而初步證明。根據銀監會數據，上半年商業銀行不良貸款餘額達到6944億元，不良率為1.08%，較年初上升0 .08%。其中，今年上半年新增1023億元，超過去年全年新增規模，顯示銀行資產質量受損速率在加速；此外，銀行的關注類貸款增長規模也值得警示，截至6月末商業銀行關注類貸款規模為1.64萬億元，佔整個貸款比例的2 .55%，較一季度末上升0 .05%。與此同時，新增貸款也不斷減少，6月商業銀行新增貸款1.08萬億，到7月就急劇下降到3852萬億元，8月份的數據雖然還未看到，但四大行的新增貸款繼續下降，由6月份的2898億元、7月份的2100億元，下降到8月份的1250億元。
簡言之，這就對商業銀行形成了兩難：如果對房地產、地方融資平台和產能過剩重化工業追加資金，就會新增更大規模的壞債，推高全社會資金使用成本。如果不對它們追加投資，就可能形成上述領域資金鍊斷裂，過去隱形的壞賬會更多暴露，形成對商業銀行的不良資產衝擊，收縮可貸資金規模。
需要指出的是，A股上證指數的成分股大多是重化工業、房地產和傳統產業，加上對它們的資金出清會連累商業銀行，因而上證指數更多反應負面邏輯。 “出清”理論的正面邏輯，更多體現在中小板，特別是創業板的上漲上。
為什麼會出現這種兩難呢？是因為自2008年四萬億救市以來，中國一輪又一輪在房地產、地方融資平台和重化工業中大規模投資，致泥足深陷。 2007年年底，中國金融機構的本外幣貸款餘額為27.7萬億元，到2014年6月末，已經增加到了82.9萬億元。也就是說，在這短短的不到6年的時間內，中國新增貸款量幾乎2倍於建國前58年的貸款總額。而這些新增貸款主要投到了上述三大領域。簡言之，任先生的出清理論如果說的是2008年的情況，本人深表認同，但時至今日，想不付出相當大代價地從三大領域撤退，是一廂情願的。
本人認為，中國政治基本面正在發生重大轉折，改革回歸國家人民利益軌道有望，長期看好中國。但是由於經濟上多年來積重難返，特別是2008年以來形成的巨大債務負擔。在美國經濟復甦，加息週期不遠。同時亞歐大陸地緣政治危機不斷升級的情況下，對未來的困難挑戰準備的更充分些，是更明智之舉。
而對於A股投資者而言，本文希望通過補充“出清”理論的負邏輯，與任澤平先生的正邏輯一起，給人們更完整理性的思考。 （作者為本報特約主筆，僅供參考，投資者決策風險自負）
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