張庭賓
阿里巴巴即將成為有史以來最大規模的IPO，巨企上市成為市場頂的經驗或將再一次被驗證嗎？
今年6月，馬雲面臨了他商業生涯的最大挑戰——美國國會美中經濟安全委員會發布了一份報告，提示阿里巴巴的VIE結構有重大風險，即阿里巴巴試圖以合夥人的較小股權比例控制公司，並強行剝離了支付寶，這威脅大股東日本軟銀和雅虎的利益。這種權威機構的指責甚至可能導致阿里巴巴上市的流產，而阿里巴巴已經將預期中的IPO融資花掉了近100億美元。
為此，馬雲不得不做出妥協。 8月13日，在阿里巴巴新修訂的招股書中，阿里巴巴與小微金服達成了全新的股權和資產購買協議。
一切的起源都來自於2011年的支付寶股權轉移事件之後，由於阿里巴巴集團不再持有支付寶公司的股份，因而最終馬雲與雅虎達成了一項補償協議作為對股權轉移的回報：在支付寶未上市時，阿里巴巴集團將獲得支付寶及其子公司稅前利潤的49.9%。而支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報——回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%，將不低於20億美元且不超過60億美元。
而修訂後的招股說明書中，阿里巴巴不只是享受支付寶的利益，而是分享小微金服集團37.5%的利潤。即阿里巴巴雖然獲得支付寶的利潤由49.9%下降到37.5%，但其收益擴大到整個小微金服集團，它除了100%持有支付寶外，還持有天弘基金的51%股權、眾安保險的19.9%股權、招財寶平台和阿里小貸的部分股權，未來還可能涉足網絡銀行業務。此外，原來支付寶上市後，馬雲可以回購支付寶股權，現在阿里巴巴將長期持有小微集團股權和收益。不過，這需要經過中國金融監管部門的批准。
如此一來，馬雲經營團隊和阿里巴巴的大股東軟銀和雅虎又成為上市利益共同體，因為除了上市共同變現財富外，上市為美國公眾公司也是保證中國金融監管部門批准阿里巴巴參股小微金服集團的有力威懾，如果中國政府不批准這個協議，則將得罪全球投資者。
如果馬雲由此涉險過關了其商業生涯的最大危機。他可以長長地舒了一口氣，可以睡個好覺了，因為他已經獲得了巨大的成功，合作人團隊不僅保住了小微金融服務的控股權，還通過合夥人制度能夠控制阿里巴巴。他幾乎在阿里巴巴的盈利增速最快的高峰，加上全球流動性空前寬鬆的高峰時刻，將阿里巴巴賣了最高價，將壓力能夠成功地轉移給了全球的投資人了。
當阿里巴巴正式撞鐘的那一刻，全球投資人將開始患得患失。一則擔心阿里巴巴的業績增速將達到頂峰。對此，本人認為頂峰將並不遙遠，這些年來，中國商業零售增速不斷下降，阿里巴巴們靠的是吞併傳統商業份額，吞掉越多則未來潛在空間就越小；二則是美國逢巨企IPO上市必是階段頂的經驗可能再次應驗。
最大階段性IPO往往是股市階段頂部——已被屢屢印證。 2007年6月22日黑石IPO，融資47.5億美元，距離10月份的頂漲幅僅為4.82%，其後道瓊斯股指一度下跌到2009年3月，跌幅為54.4%；1999年5月，高盛IPO，融資36億美元，道瓊斯指數距離2000年1月的高點也僅5.85%，其後至2002年10月一路下跌了38.7%。
這一次也很難例外。一則，從2009年3月迄今，道瓊斯指數已經上漲了165%，目前，美股存在巨大泡沫，非金融市場市值與GDP之比，現在是1.35，歷史上泡沫前正常水平為0.55，2000年峰值為1.54%，也僅比現在高15%。而如果用標普500成分股的市銷率（股價與營業額之比）來看，其中位數已經遠超過2000年，平均數也幾乎與2000年持平。二是目前很可能是全球超級寬鬆貨幣接近峰值的時點，美國、德國等大國的國債收益率多在歷史地位，歐元負利率，荷蘭國債收益率創下了500年最低。但是隨著今年10月美聯儲徹底退出QE，加息預期上升，流動性將進入一個相對緊縮期。即本人認為，美股相當可能在未來3-6個月內開啟一輪調整，幅度至少為20-30%。
鑑於美國經濟穩健復甦，歐洲經濟復甦夭折，中國經濟積重難返，歐亞大陸地緣政治危機不斷升級。筆者傾向於認為，此輪美股為階段性調整，絕非2007-2009年的深幅調整，更近似2002-2003年的調整，但幅度和時間可能不及那次。在中期調整後，美股未來2-3年內應該會再創新高。 （作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯繫郵箱ztb6006@sina.com）
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