今年以來，全球一片哀鴻遍野，美日歐股市跌幅普遍在10-20%，A股跌幅超過20%，但是有兩大資產表現特別亮眼，一個是黃金，一個是日元，以美元來衡量，黃金今年上漲了16%，日元上漲了6%。
關注我們公眾號的朋友應該記得，我們在節前2月5日的點評報告《假如美國不加息，誰最受益？ 》中明確指出，對於金融市場而言，美國加息延後是安慰劑而非興奮劑，最受益的資產是黃金，“換美金不如買黃金”！而在此前1月份報告《為什麼總是虧錢》中，也明確提出來在中國應該“買黃金”。問題是，為啥它們會漲、別的資產基本都在跌呢？我們為什麼會對黃金這麼有信心呢？
每一件事情的發生，看似突兀，其實都有著必然的邏輯，而本文的核心是試圖理解貨幣的價值，去發現貨幣升貶背後的規律，以及對投資的啟示。
一、貨幣的價值由供需決定、日元和黃金的供給沒有大幅增加
黃金和日元其實是最近幾年不太受待見的兩類資產，黃金自從11年見頂以後價格幾乎腰斬了一半，而且自從美聯儲加息喊話以來，幾乎每喊必跌，在15年末一度跌至1000美元/盎司左右。
而日本的泡沫經濟已經破滅了20多年，日本的明星企業索尼連年虧損，夏普也可能會更名改姓，在多年的停滯增長之後，大家對日本經濟也失去了關注的興趣。
但單純就貨幣而言，其實黃金和日元都是長期上漲。
我們知道世界貨幣體系最早是金本位制，後來進入到央行主導的紙幣時代，英鎊和美元先後是全球主要的儲備貨幣，目前在全球佔霸主地位的美元最早也是和黃金掛鉤的，而且在20世紀一直掛鉤了70年，到1971年實在撐不住才由尼克松ZF宣布美元和黃金脫鉤。
在1971年時黃金兌美元是41美元/盎司左右，而最新價格是1200美元/盎司，過去的50年大約上漲了30倍。這意味著如果不考慮利息的話，黃金絕對是長期最保值的貨幣，因為它兌美元也一直在升值。
再來看日元，1970年代時1美元可以換300日元，但目前1美元只能換110日元左右，也就是過去的50年日元大約漲了3倍。
而無論日元還是黃金，作為貨幣而言兩者有一個共同的特性，就是多年來供給幾乎沒有大幅增加。
首先來看黃金，其唯一的來源就是金礦的生產。 1900年時全球黃金的年產量是300多噸，而到2015年大約上升到3000噸，過去100年的年產量增加了10倍左右，好像增加了不少，但是平均到每年其實只增加2%左右。
如果把黃金看做一種貨幣的話，其實黃金產量就相當於每年新增的貨幣，而真正決定貨幣價值的應該是貨幣總量，也就是黃金的總存量。
在2015年時，全球黃金總存量大約是16萬噸左右，當年3000噸產量相當於存量的2%，而過去100年的黃金產量的大致增加速度也就在1-2%左右，平均4、 50年左右才翻一番。按照美國地質調查局的數據，1966年全球黃金的總存量大約是7.6萬噸，而到現在大約上升到16萬噸，過去50年只增加了一倍。
再來看日元，在1970年代初的時候日本廣義貨幣M3大約是100萬億日元，而最新的2015年大約是1200萬億日元，過去的50年增加了10倍左右，貌似比黃金的供應增加要多很多，但是在日本的泡沫經濟破滅以後，從1990年到現在日本的廣義貨幣M3幾乎沒有任何增加。
最後來看美元，在70年代初的時候美國廣義貨幣M2總量是6000億美元，到最新的2015年末上升到12萬億美元，過去50年翻了20倍，比日本多一倍，比黃金多了10倍，這也就意味著單純就供給而言，美元供應的增加遠遠超過日元和黃金，因而日元和黃金相對於美元的長期上漲至少是有供給約束支撐的。
二、貨幣超發會導致貶值
歷史上，所有的貨幣崩盤都與貨幣超發有關。
比如最近有媒體報導委內瑞拉最近用36架飛機從國外的印鈔公司進口鈔票，其貨幣玻利瓦爾在“Dollartoday”的最新黑市價格是1美元兌1000玻利瓦爾左右，而官方的標價是1美元兌6.3玻利瓦爾。
而委內瑞拉貨幣貶值的原因就在於貨幣超發，其廣義貨幣M3在14年初只有1萬億玻利瓦爾，而到15年末已經超過4萬億玻利瓦爾，過去兩年翻了4倍。而在1976年委內瑞拉貨幣總量只有4000萬玻利瓦爾，過去40年其貨幣供應量增加了10萬倍。這也難怪其ZF會在2008年發行新貨幣，強行規定1新玻利瓦爾等於1000舊玻利瓦爾，因為貨幣實在是印得太多了。
另外一個案例是津巴布韋，我以前一個老同事韓總曾經送給我一張津巴布韋的貨幣，1後面印了多少了零我都數不清了，因為津巴布韋的貨幣都是以億甚至萬億來計價，看似大家都是億萬富豪，其實都是一文不值，因為在2009年以後，津巴布韋宣布所有貨幣全部作廢，不再發行自己的貨幣，而以美元等作為法定貨幣。
還有一個著名的例子是一戰後的德國，由於一戰戰敗，德國需要支付大幅戰爭賠款，但是稅收收入又不夠，只得開動了印鈔機，1919年馬克發行量是500億，到1921年上升到1220億，1922年開始失控，當年貨幣發行量達到12950億，而1923年高達496585000萬億，最終德國發行了新馬克，以1新馬克等於4.2萬億舊馬克的比率回收了已經崩潰的舊貨幣，無數德國家庭數代累計的財富被洗劫一空。
如果大家研究一下歷史，就可以發現貨幣超發的案例不勝枚舉，包括40年代的匈牙利、民國ZF、70年代的智利、阿根廷、80年代的秘魯、90年代的阿根廷、安哥拉、南斯拉夫、俄羅斯、白俄羅斯等都發生過貨幣超發並導致貨幣大幅貶值。
三、貨幣可以衡量價值
在經濟學上，貨幣主要有五大功能，分別是價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。也就是說，貨幣可以衡量商品的價值、可以充當商品流通的媒介、可以用於商品交易的支付、可以當做財富的儲藏手段、部分強勢貨幣可以用於國際商品的交換等。
其中最主要的功能就是衡量商品的價值。
我們知道人類經濟本質是商品經濟，伴隨著商品的交換也就產生了貨幣，最初大家都選擇黃金或者白銀當做貨幣。但進入20世紀以後，由於科技的大幅進步，商品生產越來越多，而黃金數量有限不夠用了，所以開始進入紙幣時代。
以美國經濟為例，把物價變化剔除以後，其2015年的經濟總量相當於1900年的40倍，這意味著貨幣至少要增長40倍才能夠滿足經濟增長的需要，否則的話商品價格就必須下降，而這也是在金本位時代經常發生通縮的原因，因為錢不夠用了。
但是從貨幣來看，美國2015年的廣義貨幣M2是12萬億美金，1900年只有66億美金，這100多年增加了1800倍，部分原因在於物價的上升，以衡量物價總水平的GDP平減指數來衡量，2015年的美國物價比1900年上漲了22倍，再加上經濟總量增加了40倍，所以貨幣供應量至少需要增加880倍才能夠滿足經濟和物價上漲的需要，這和貨幣供應量最終增加的1800倍已經相差不遠了。
再以中國為例來衡量，把1978年當做100的話，2015年的GDP實際總量大約是3000，增加了30倍，GDP平減指數衡量的物價總水平增加了6倍，也就是說商品數量和價格總計增加了180倍。但從貨幣角度來看，1978年中國的廣義貨幣M2大約為1500億人民幣，到2015年增加到139萬億人民幣，增加了940倍，遠超了180倍的經濟和物價增長需要。
四、貨幣不創造價值
如果貨幣超發了，能夠創造價值嗎？答案其實是一目了然，是不可能的。
以當時的魏瑪共和國為例，1923年的貨幣超發了那麼多，但是當年的工業生產只有1913年的54%。委內瑞拉最近兩年貨幣增長了4倍，但是GDP已經連續兩年萎縮。
再來看美國，08年以後美國啟動了3次QE，成功地保住了貨幣增速，金融危機後7年內美國貨幣年均增速在6.5%左右，與過去100年的平均增速相當。但是從經濟增長而言，過去7年美國GDP年均增速僅為1.4%，遠低於過去100年3.4%的平均增速，這也意味著過去7年美國的貨幣增長未能帶來相應的經濟增長，而是超出了經濟增長的需要。
在日本泡沫經濟沸騰的80年代，年均貨幣增速達到10%，遠超6%的歷史平均增速，但是GDP增速只有4.4%，與過去歷史上4.2%的平均增速相當，這意味著當時日本的貨幣增速也超過了經濟增長的需要。
而以中國為例，同樣受到美國次貸危機的衝擊，在09年啟動了4萬億，其效果是當年的廣義貨幣M2增速達到了27.7%，09-15年的貨幣平均增速維持在16.5%，與過去20年基本相當，但是過去7年中國GDP年均增速只有8%，遠低於過去20年10%的平均增速。從年度來看，過去5年的廣義貨幣M2增速維持在14%左右，但是2011年時的GDP增速還有10%左右，而到了2015年GDP增速只有6.9%，說明我們雖然保住了穩定的貨幣增速，但是保不住經濟增速。
五、貨幣超發會產生各種泡沫
如果貨幣超發，而經濟又沒能同步增長，那麼一定會體現為價格的上漲，體現為各種泡沫。
大家最熟悉的是物價上漲。
比如說魏瑪共和國、民國時期、包括津巴布韋等等，都發生過背著一袋子錢、只能買一粒米的故事，因為物價漲瘋了、可能隔一天就會漲一倍。
在世界經濟史上，70年代是著名的滯脹時代，那10年的美國貨幣總量增加了2.5倍，但是經濟總量只增加了40%，所以10年之內的物價也大致翻了一倍。
另外一種就是資產價格的上漲。
比如大家在wind上看委內瑞拉的股市，幾乎每年漲幅都牛冠全球，在2012年的時候只有100點，現在是接近15000點，漲了150倍。
還有當時的魏瑪共和國，以馬克衡量的股市在1923年漲了數億倍。
這些是顯而易見的泡沫。
還有一些泡沫當時不明顯，但事後影響深遠。
比如日本泡沫經濟的80年代，股市最多的時候漲了6倍，全國地價漲了1倍、6大都市的商業地價也漲了6倍，均遠超同期經濟增速，結果後來泡沫經濟破滅，股市、房市20多年沒漲，最多的時候也都是跌掉了80%，經濟也一直沒有恢復元氣。
美國96年以後的貨幣增速持續超過經濟增速，產生了一個又一個泡沫。最早是在2000年產生了科網股泡沫，納斯達克指數在5年之內漲了4倍，後來在3年之內最多跌掉了80%；然後又產生了地產泡沫、全國房價在03-07年漲了27%、其中東部地區漲幅接近40%，之後泡沫破滅，房價大概跌了20%，之後就產生了次貸危機、席捲全球；
六、如何看待當前的全球股市下跌
就在假日期間，美國的納斯達克指數數次發生重挫，著名的網絡股linkedin一天之內跌掉了將近一半，納指目前的4300點相對於15年5200的高點已經跌掉了接近20%。
Linkedin暴跌的原因是公佈業績不達預期，而這其實是普遍現象。因為過去7年美國納斯達克指數漲了3倍，道指漲了2倍多，但是實際經濟大約增長了10%，算上物價上漲以後的名義經濟總量大約增長了20%，金融資產漲幅遠超經濟增長，大量的股票價格上漲並非是業績增長，或是靠低利率時代低價發債回購股票、做高股息率，或是靠著美麗動聽的故事來支撐，但現在因為美國加息錢少了都做不下去了，所以大家會擔心出現新一輪的科網股泡沫破滅。
而歐洲和日本股市的下跌同樣讓人瞠目結舌，大家開玩笑說以前都怪中國、現在都知道不全是咱的錯了吧，其實也和資產價格上漲過頭有關。
日本股市過去3年漲了一倍，但是同期的實際GDP大約增長了2%、名義GDP大約增長了5%，股市漲幅遠超經濟增長。
在歐洲也有類似的問題，德國股市在金融危機以後上漲了1倍，但是同期的實際GDP大約增長了6%、名義GDP大約增長了18%，股市漲幅也遠超經濟增長。
而這一次歐洲股市暴跌的導火索是德國金融巨頭德銀的業績大幅虧損，其15年虧損了68億歐元，是08年以來首次出現年度虧損，以致於市場擔心其發行的CoCo債券利息不能償還。而德銀巨虧的原因除了此前Libor操縱案的巨額罰款之外，一個核心原因在於其盈利依賴於交易業務，而交易業務依賴於金融市場行情，水能載舟也能覆舟。
七、對貨幣政策的反思，金融不是煉金術
QE最早被日本所發明，但是在日本實施的這十多年中，經濟並沒有任何改善，而且資本市場也長期低迷，偶爾反彈也只是迴光返照。而過去20年日本的股市幾乎沒有增長，原因在於其GDP沒有任何增長，所以金融市場就幾乎沒有任何表現。
我們曾經統計過美國股市過去100年的漲幅，平均大約在6%左右，和6%的GDP名義增速大致相當，也就是說長期看金融市場如實反映了經濟增長情況。
即便是德國魏瑪時期的股市，由於貨幣的瘋狂超發，以馬克衡量的股市漲了數億倍，但以美元衡量的股市其實是在下跌，如實反映了經濟的萎縮。
因此，歷史表明金融市場不是煉金術，而是實體經濟的映射，因而只有在實體經濟繁榮的支撐下，金融市場的繁榮才可以持續。
在金融危機以後，全球經濟乏善可陳，而金融市場一片興旺發達，其主要功臣是超級寬鬆的貨幣政策，但是全球金融市場的繁榮遠超實體經濟，其實也意味著泡沫在醞釀，風險在積聚。
而始於15年12月的美聯儲加息，其實就是壓死駱駝的最後一根稻草，讓大家發現其實市場一直在賺貨幣泡沫的錢，而現在美聯儲貨幣政策出現了拐點，所以大家很難再賺貨幣放水的錢，因此就可能會虧錢甚至虧大錢。
從短期來看，由於市場已經對貨幣放水產生依賴，所以一旦停藥會產生嚴重的不適反應，因此大家希望央行再次放水，比如目前美國的期貨市場已經預計美聯儲2016年不會再加息，甚至還有可能會再降息。
而對於央行而言，短期放水之下，如果經濟和股市都能轉好，其實是皆大歡喜，所以也願意配合，比如日本央行立即開始緊急行動，美聯儲主席耶倫在2月份最新的國會證詞中，也坦承最近的經濟在放緩，國際和金融形勢的動盪對經濟不利，如果經濟持續低於預期，那麼加息的路徑和幅度也會比大家預想的要低，所以也給了市場一劑安慰。
但美聯儲畢竟有著管理經濟和金融市場100多年的經驗，深知長期寬鬆貨幣政策的危害，因此耶倫在證詞中也屢次提及，當前低通脹主要源於低油價、但這些因素遲早會消退，如果勞動力市場持續強勁、物價遲早會起來，而加息太晚的話，一旦經濟過熱可能會引發急劇的緊縮，這對經濟的傷害更大。所以耶倫的講話其實是模棱兩可，也提到如果經濟好於預期，那麼加息的幅度也會比預期要快。
這意味著美國再次啟動降息等寬鬆貨幣政策其實是極小概率事件，未來只是加息緊縮在節奏上的區別，因而加息延後對於全球而言只是安慰劑而絕非興奮劑。
八、對中國的啟示：短期黃金保值、長期唯有改革
在07年以前，中國過去30年的貨幣增速大約是每年16%，而同期GDP實際增速大約每年10%，算上物價以後的GDP名義增速大約16%，與貨幣增速基本相當，所以貨幣增速如實地反映了經濟進步和物價上漲，在資本市場上並沒有顯著的泡沫出現。
但是從08年開始，中國的貨幣增速依然維持在每年16%左右，而同期GDP實際增速下降到8%，GDP名義增速也只有11%左右，很顯然貨幣增速明顯超過了經濟和物價上漲的需要，這個時候其實就產生了資產泡沫的溫床。
比如A股中漲幅最大的創業板，過去3年的最大漲幅達到了6倍，但是同期盈利增長不到1倍，所以平均估值一度超過100倍pe。而A股中的主板也在15年最多漲了1倍，同期沒有任何盈利的支撐，完全體現為估值的提升。
另外一個重要的現像是房價上漲，15年北京、上海、深圳三地房價的漲幅都在30%以上，大家都以位置好、服務配套齊全、移民多來解釋一線城市房價的上漲，但是這些優點在07年以前也都存在，為啥現在的房價漲的比當時還要快呢？
其實也是和股市一樣的解釋，07年以前貨幣主要給經濟用，所以沒有太多溢出，而從08年開始貨幣超發、遠超經濟需要，所以房地產作為最能吸納貨幣的資產也最為受益，尤其是三大一線城市的房地產。從日本來看，在泡沫經濟時代確實六大都市漲得最多，但是泡沫破滅以後一樣不少跌，所以一線並不是上漲的代名詞。
因此不論是股票還是房地產，如果作為金融資產來衡量，其本身並不創造價值，其實還是要反映經濟增長的變化，所以漲多了就是泡沫。
而這個泡沫首先體現為貨幣的泡沫、帶來貶值壓力。比如以貨幣供應量M2來衡量，07年時美國M2是7.3萬億美金，中國是5.5萬億美金，當時美元兌人民幣匯率是7.4，而目前美國的M2是12萬億美金，而中國的M2已經達到21萬億美金，而目前美元兌人民幣匯率是6.6，所以簡單比較一下歷史，就會發現貨幣超髮帶來的是實實在在的貶值壓力。
所以央行會在年前最後一天發報告，特地寫專題坦承，降準會增加貶值壓力，言外之意就是貨幣超發會導致匯率貶值，反過來理解，如果想保住人民幣的價值、緩解貶值壓力，其實就不能大幅降準、也就意味著國內超級寬鬆的貨幣政策告一段落了。
而16年以來的股市下跌，其實就是對寬鬆貨幣政策延後的反映，因為經濟不好，A股一直在賺貨幣放水的錢。現在央行迫於貶值壓力不想放水，那麼大家就賺不到錢，甚至容易虧錢。而股市在經歷大幅下跌之後，其實風險也在大幅釋放，尤其央行的貨幣政策只是寬鬆的延後而非轉向，所以看上去並非無可救藥，只是無論從經濟復甦還是寬鬆加碼來看，短期找不到趨勢性上漲的理由而已。
其實目前最需要擔心的是房地產市場，因為房地產和股市其實是一樣的邏輯，都和經濟貨幣密切相關，只不過房地產的周期更長、影響面更大。我們其實需要思考的是，如果央行不再大幅放水，房價會怎麼樣？難道一線城市的房價會永遠漲嗎，萬一下跌會怎麼樣呢？
所以我們才會推薦大家買黃金，而且是在年初就開始推薦。因為對於中國的老百姓(48.920, 0.67, 1.39%)而言，過去的資產大多是升值的，因為受益於貨幣放水。但是現在水放得太多以後，匯率出現了貶值壓力，所以未來要么匯率貶值，要么不再放水、資產價格難漲，不管哪種情況其實都意味著財富的受損，這個時候其實首要的任務不是財富增值、而是保值。而且在外匯管制加強的背景下，換美金並不現實，而且還給ZF添亂，而美金也有印鈔的問題，還不如買黃金，也就是我們一直講的“換美金不如買黃金”！
黃金本身不創造價值，因此黃金的作用是保值而非增值，如果經濟有穩定增長，黃金肯定跑不過有息資產。所以長期來看，以美元計價的美國國債、股票都顯著跑贏了黃金，從國內來看，1990年時的金價大概70元/克，現在漲到260元/克，其實漲幅也遠比不上股市和房地產。
但是風水輪流轉，其實全球過去幾年經濟已經沒啥增長了，本來對黃金有利，但是央行的放水讓大家感覺金融市場的繁榮，以為經濟和盈利也很好，又把黃金狠狠地殺了一把，現在發現實體經濟還是不行，而金融市場泡沫化以後要還債，所以黃金短期的保值功能特別突出。
而對於房子和股票等金融資產，歷史的啟示是其上漲依賴於實體經濟，這也就意味著在人口紅利、城鎮化、出口等傳統紅利衰竭以後，中國經濟發展模式必須從貨幣驅動轉向效率驅動，所以ZF提出來供給側改革，雖然會有短期陣痛，其實也是希望降低貨幣依賴、下決心加大改革力度來提高效率，而只有經濟好了，金融資產才有長期繁榮的希望。
我們也衷心祝愿中國經濟和資本市場在新的一年能夠披荊斬棘、破繭重生，祝愿我們的客戶在新的一年能夠做好資產配置，守住自己的財富！
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