李稻葵和余永定討論人民幣貶值：該聽誰的？

11月17日，2016《財經》年會在北京舉行，兩位擔任過「央行貨幣委員會委員」的經濟學家，在匯率問題上出現了顯著分歧。

李稻葵（左）和余永定在2016《財經》年會上就人民幣匯率問題激辯（看中國合成圖）

根據國內「財經網」的實錄，中國社科院學部委員、曾在2004年到2006年擔任過「央行貨幣政策委員會委員」的余永定先生，提出「讓匯率由市場來決定」的建議，他的主要觀點如下：

1、完全贊成人民銀行行長周小川先生的觀點，就是中國經濟的基本面不支援長期人民幣貶值，人民幣應該是一個強勢貨幣。 但目前，人民幣確確實實面臨著貶值壓力，從總體上來說，來源於貿易。 中國過去出口順差非常大，現在出口順差就有所減少。 最重要的是資本外流，包括資本外套。

2、央行的政策是什麼呢？ 我自己猜想，是適度干預外匯市場，讓人民幣有序的、逐步的貶值，最後達到均衡匯率水準。 與此同時，加強資本管制。

3、如果不讓人民幣根據市場的供求關係來決定，就必須對市場進行干預，雖然干預的程度有時候多一些，有時候少一些。 這種干預的結果，首先要消耗大量的外匯儲備，在過去兩年中，我們消耗了超過8000億美元的外匯儲備，當然這裡頭有估值作用等等，但這個數量是非常巨大的。 大家可能對8000億的概念不是特別清楚，我想強調一點，IMF的總資源一共是6600億美元；在整個東南亞金融危機期間，世界各國政府所消耗的外匯是3500億美元，我們是8000億美元。 很多分析家認為，這是藏富於民，我不否認，但有相當大的程度上這不是藏富於民，是損失了錢。

4、匯率貶值有這麼可怕嗎？ 我覺得沒有這麼可怕。 我不否認，如果央行停止干預，可能在短期會出現所謂的超調，但我認為這個問題不大，我們是有能力來克服這種衝擊的，只要我們做好準備。

5、總而言之，我希望能夠及早下決心，讓匯率由市場來決定，儘快實現匯率的市場化。 只有這樣，我們才能擺脫許多枷鎖，專心致志的把我們的宏觀調控搞好，把我們經濟結構的調整搞好。

而清華大學中國與世界經濟研究中心主任，曾在2010年到2012年擔任過「央行貨幣政策委員會委員」的李稻葵則明確反對「按照市場的方式管理匯率」，他形容這相當於「自殺」。 根據「財經網」實錄的李稻葵先生的主要觀點如下：

1、從理論上講，我們傳統的模型都是用一個國家的經常帳戶的順差，資本帳戶的順差，以及物價水準，等等因素，來解釋匯率的波動，但這個模型對中國可能不太適用，為什麼呢？ 因為中國有巨大的，遠遠領先全球其他經濟體的流動性，21萬億美元的流動性，它是一個潛在的巨大的放大器，一個不穩定因素。 當大家預期美元會貶值，每一塊錢人民幣都想往外跑，買房子或者買股票，到國外去。 預期人民幣貶值的時候，一旦這個預期形成了，資金就會往外走。 如果匯率市場放開，匯率往下走，又反過來自我迴圈，形成一個正回饋。 所以，這是中國經濟與世界上任何經濟體的模型不同的地方，因此，對預期的管理尤其尤其重要。

2、我個人的建議或預測，我認為明年人民幣對美元的匯率不會貶過5%，最多3%甚至更少一點，為什麼？ 這恰恰是中美之間無風險的財富管理的產品的利差，美國基本上是零，中國的銀行大概無風險的理財產品4%左右，3%—5%，甚至比3%更小一點，這是管理預期的一個基準的空間。 現在是6.8%，可能是7.1%。 作為政策建議，我認為這個必須要堅持。 同時我也相信，中國的政策制定者不會那麼天真，認為在21萬億美元的流動性背景下，完全可以按市場的方式管理你的匯率，那恐怕是自殺式行為。

余永定先生生於1948年，李稻葵先生生於1963年，可謂兩代學人。 余永定出國留學6年，在牛津大學獲得經濟學博士學位；李稻葵是哈佛大學經濟學博士，還在美國、香港等地大學裡擔任過多年教職，在海外時間比余永定還長。

兩個人都曾經擔任過央行貨幣政策委員會委員，深度參與過中國貨幣政策、匯率政策的制定，知道很多不為外人所知的「秘密」。 但兩個人對未來人民幣匯率管理的方式，卻持有不同的看法。

余永定建議市場化，李稻葵認為這樣做是「自殺」，到底誰對？

說實話，在目前的階段，筆者贊成李稻葵；從長遠看，筆者贊成余永定。 或者，這正是兩個人產生分歧的地方，或許就是因為他們強調的是不同時間點。

截至今年10月，中國全國人民幣存款餘額是149.74萬億，即便按照最新貶值之後的匯率（1：6.9）計算，中國的流動性也超過21.7萬億美元。 這麼巨大的流動性，當然是貨幣超發的結果，再往下追蹤則是兩大原因：經濟低效和過分依賴間接融資（銀行貸款）。

筆者此前曾說過：如果人民幣馬上實現自由兌換，即便是一步到位式貶值到8，或者9，也會有大量資金蜂擁而出，國內資產價格泡沫將瞬間破裂，其結果是對外開放以來的成果大半會被洗劫。

對於這種資金外溢的強大動能，余永定先生可能估計不足，李稻葵先生則語焉不詳。 說到這裡，順便「語焉不詳」地補充一下：只要有機會，一些錢是一定要走的，哪怕打五折，也要走。 所以，人民幣貶值的均衡點在哪裡，真的很難說，過度貶值是完全有可能的。

2017年是中國的「換屆之年」，人民幣匯率估計會採取李稻葵的建議，通過電腦會成本的差異，來控制貶值幅度。 但在2017年1月20日美國換屆完成之前，人民幣可能會加速貶值到理想的位置再說。

中美兩國「換屆」的時間差，決定了最近是「快貶」，明年是「慢貶」。

長遠看，人民幣匯率需要邁向市場化，並最終實現自由兌換，但這顯然是個漫長的過程。 而且，這肯定要在IPO註冊制改革之後才能實現。

IPO註冊制改革才是未來中國經濟的關鍵點。 換句話說，不把企業上市的權利交還給企業和市場，中國經濟的很多死結都打不開，包括高房價、高債務率、匯率高估、投資主體切換、發展模式轉變等一系列難題。