中華元點評：昨日發表的人民日報權威人士文章，標誌著中國主流決策終於直面嚴峻現實—— 經濟運行是L 型階段底，不是一兩年能過去的，不刺激速度也跌不到哪裡去。不能也沒必要通過加槓桿推動經濟增長。這也是中華元智庫一直以來的觀點，遺憾的是來的太晚，如果2 年前這麼定性，造成30 萬億損失的股災和遍地爆炸的金融創新地雷就不會發生了，國家和百姓付出的代價會小得多，經濟結構調整的痛苦程度也會小的多。當然如果2008 年是這個思路，中國那就更不得了了。
對此，我們有兩個判斷：1 、這意味著過去三年多高層“降溫進入新常態”與“刺激保增長”之爭結束。中央這次轉向比本人預期步子更大更到位，估計因“股市槓桿牛”導致股災，“互聯網金融創新”導致金融炸彈頻爆，故不惜代價保增長思路被否定。2 、這可能意味著中國經濟政策開始擺脫美國控制，因美國大選混亂，中國軍事能力提升，且中俄形成了實際軍事盟友關係，足以反制美國，中國貨幣金融政策也不必看美國臉色。判斷1 可以確認，判斷2 尚待觀察，還要看人民幣是否繼續貶值確認。
此文對市場的影響很大，對股市、樓市和商品短期形成重大衝擊，商品反彈基本結束，長期看會抬高經濟調整的底部。如果判斷2 確認，人民幣繼續主動貶值，中國貨幣外匯政策不配合美國，美國可能針對性反應，美元或重拾強勢，東亞地緣政治危機再度升級。下文是中華元智庫主筆的分析。
吳裕彬
昨日權威人士又在人民日報給中國經濟把脈了，筆者認為信息量很大，意義更重大。現在大家都盼股市，房地產好起來，但是誰心裡也沒底，因為我們看到每回股市和房地產好轉都伴隨著瘋狂的加槓桿，這種好轉是難以持續的。大家沒有忘記場外配資和超級股災吧？沒有忘記被互聯網金融，眾籌平台吸來的海量資金爆炒深圳上海的樓市吧？中國經濟的未來被高槓桿的烏雲籠蓋著，讓人看不清楚，心裡沒底呀。但如果你看透了今天權威人士的人民日報雄文，你就有底了。
權威人士的文章指出了今後中央經濟政策的三個大方向：去庫存不能靠加槓桿，經濟增速必須讓位於供給側改革，經濟L 形是持久戰。
一、去庫存不能靠加槓桿。2008 年金融海嘯的時候，我們的產能過剩問題也相當嚴重，也要去庫存，當時我們去庫存的辦法就是在著名的4 萬億帶動下瘋狂加槓桿。如下圖1 所示，加槓桿在宏觀層面的呈現可以看銀行資產與GDP 的比例。中國的銀行總資產/GDP 在2008 年前的三年內都是維持在200% 左右，但2008 年金融危機爆發之後，中國的4 萬億刺激計劃出來之後，到2012 年這個比率迅速飆升到了257% ，目前到了300% 左右，這個增速是非常驚人的，你就看到那個佔比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就拉上去了了—— 有點像股票突然被莊家拉上去的感覺，而且這個比率被拉到了中國改革開放以來 前所未有的水平。在經濟學裡有一個派別叫做實證經濟學，就是通過對歷史數據的研究來發現經濟的規律。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現在14 個發達國家在過去140 年左右的這樣一些債務數據和貨幣發行數據做了一個研究，發現了這麼一個規律，一旦銀行資產對GDP 的佔比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那麼它預示著金融危機爆發的可能性就相當高了。所以，中國在宏觀經濟層面的槓桿也已經到了可以引發金融危機的地步了。
圖1 ，銀行資產對GDP 佔比（藍色）和非金融業的銀行貸款總額（綠色）
這就是過去中國一直以來去庫存的思路，那就是通過加槓桿來去庫存，結果到了今天庫存沒去了，產能過剩更加嚴重，我們反而一步步走向了金融危機。國務院提出要房地產去庫存，結果槓桿資金瘋狂炒樓；一行三會提出要給鋼鐵業去庫存，結果投機資金瘋狂爆炒黑色系大宗商品。不斷有人用舊常態的思路來誤讀中央“新常態”的政策。權威人士指出“去庫存不能靠加槓桿”的意義就在於警告這批宏圖挾持中央去庫存來做大泡沫進行套利的既得利益者要認清形勢，也表明中央內部對去庫存問題已達成高度一致，那就是去庫存的核心是去槓桿，再也不能像對股市那樣犯下“ 4000 點才是牛市起點”的放縱槓桿的錯誤。去庫存不能成為套利資金的超級賭場。
二、經濟增速必須讓位於供給側改革。長期以來，投資導向型的中國經濟一直依賴信貸擴張來推動經濟增長。根據瑞士信貸集團的數據，目前中國的債務總額對GDP 佔比達到了250%——歷史最高水平，而（如圖2 所示）根據彭博的數據，去年每一元新增信貸只能帶來27 分的GDP增長，這是改革開放以來 最低的信貸投資回報率了。
圖2 ：中國新增信貸/ 新增GDP 佔比
打個比方，中國經濟就像是個如日中天的運動健將，信貸增長就像是興奮劑，當運動員開始要走下坡路的時候，他就開始大量服用興奮劑來維持競技狀態。興奮劑服用過量會對身體產生嚴重甚至是致命的創傷。龐氏融資化的P2P 融資和互聯網金融的野蠻生長顯然就是“興奮劑”服用過度的一個副作用。投資回報越來越難以支付債務成本，眼下的中國不就是一個龐氏融資的賭場嗎？賭場的規模不能增長的太快了，增速越高只會把債務地雷做的當量更大。所以，賭場必須改造成實體經濟的樂土。
供給側改革的根本就是要去除以房地產和金融業為代表的虛擬產業的產能過剩，大大降低建築業和房地產業在GDP 中的佔比，以及銀行總資產對GDP 的佔比，從而使包括資金在內的經濟資源有更多機會流向實體經濟。而要判斷經濟資源是否能更多的流向實體經濟，不是看房地產和股市的反彈力度，而是看製造業PPI 和服務業PPI 同比增速能否鑄鐵底反轉。所以，權威人士指出的這個大方向對渴望在房地產和股市裡繼續謀取暴利的人來說是極為不利的。
三、經濟L 形是持久戰。根據實證經濟學的研究，中國銀行總資產對GDP 佔比在2008 年以後的如此高速增長，以及目前接近300% 的世界主要經濟大國中前所未有最高水平，意味著中國將面臨的債務危機將是最厲害的一種。國際清算銀行將這種罕見的債務危機稱為超級去槓桿化。超級去槓桿化一般是十年左右，中國應該是 2013 底進入超級去槓桿化（因為前任政府主要是瘋狂加槓桿，所以去槓桿進程應該從新政府上台算起），將在2022 年左右完成這一進程。這就是金融經濟學的客觀規律，什麼V 型反彈，U 型反彈，要么是對中國經濟目前的金融經濟本質認識不足，要么是通過製造過高預期來為投機資本做大資產泡沫進行終極套利鋪路。拔苗助長的結果不是生長，而是死亡。權威人士做出“經濟L 形是持久戰”判斷等於是代表中央拒絕被V 型反彈和U 型反彈的利益鼓吹者挾持，以及拒絕為他們背後的既得利益集團背書，所以那位號召大家拿著黨章衝進A 股的網紅經濟學家任大俠可以歇菜了。
大家再來看下面這個表格：
發現沒有，神秘的“權威人士”今日現身人民日報頭版談中國經濟，這是第三次。每一次“權威人士”出現，此前必有最高決策層參加的經濟會議召開。因此，我們可以把權威人士視為中央的統一意志的表達。這一次權威人士的文章意味著中央的經濟政策已經徹底和上一任以加槓桿方式來解決產能過剩的政策取向徹底決裂。去槓桿已成為目前經濟政策的核心，供給側而不是需求側掛帥，因為供給側是真正去槓桿的保證，也是為中國尋找投資以外的增長引擎的途徑。
我們知道，上一任和權威人士指出的這些大方向是完全背道而馳的，因此也造成了空前的房地產泡沫，空前的金融業產能過剩，空前的人民幣匯率高估。中國空前的房地產泡沫，空前的金融業產能過剩，空前的人民幣匯率高估吸引了世界上熱錢的最大一部分，而這些熱錢成了目前做空中國的最大一股力量。這股力量在超級 股災裡被完全暴露，很多里應外合潛伏在我們金融體系內部的害蟲也因此大規模暴露。
中國之前十多年的貨幣信貸加槓桿式發展一直客觀上在為這股力量瘋狂套利做嫁衣裳，為這些隱藏在我們內部的害蟲為美國剪中國的羊毛。通過加槓桿來去庫存，GDP 增速壓倒一切，搏V型反彈，這是什麼？這是一條花了近十年時間走不通的死路，是一條既得利益集團掏空中國的後路。權威人士的這個最新文章表明中央已經決定斷了既得利益的後路，這個文章發生在大規模金融反腐取得階段性勝利之後，表明中央已經具備了在金融經濟領域撥亂反正的力量，否則不會在不成熟的時刻向龐大的既得利益集團宣戰。
這個才是中國經濟真正的政策底，就像軍改是國家安全的政策底一樣。中國經濟或許由此迎來經濟戰略上的轉折點。最近美聯儲一度試圖採取弱美元政策，美國財政部警告中國、德國和日本匯率操縱嫌疑，想壓讓人民幣升值配合弱美元政策，熱錢再次湧入中國配合貨幣信貸加槓桿，其實已經落空了。中國人民的貨幣金融經濟政策當然應該是獨立自主的，尤其是在中國處在萬分危急的當下。
權威人士詮釋的新政策在市場層面意味著中國經濟主動軟著陸，在房地產和股市裡等領域謀取投機暴利的機會沒了。這些暴利多少年來為食利階層創造了巨大的財富，以至於有能耐的都想方設法去食利，而不是在實業裡打拼。
希望權威人士的思路能夠得到真正貫徹—— 未來財富的創造將更多傾向於實業家，以及能為中國的製造業和服務業升級服務的勞動力等相關生產要素。人民幣會繼續貶值，不再給美國，也不再給什麼大宗商品，什麼黑色系的抬轎子。大家識時務為俊傑，放下暴利放下快錢，為中國實業的複興添磚加瓦，掙慢錢，把慢錢變成大錢。當然，購買黃金、藏金於民不僅可以對沖人民幣的貶值，也是中國增加人民幣內在價值的重要舉措。
權威人士的文章給中國經濟未來趨勢和政策選擇定了性。對於國人來說，心裡應該有底了，不要再指望炒作暴富了，要開始接受進入痛苦調整的底部時期，雖然這個底很漫長，但卻前所未有的踏實。
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