在人民幣確立用外匯作為信用來源之後，亞洲金融危機爆發，小龍小虎們的經濟一片哀嚎，而中國提前3年已經將人民幣一步貶值到位，幸運地躲過了美元持續升值的毒刺。
躲過了外部的美元升值，卻躲不過內部的債務危機。在小龍小虎們忙著應對金融危機和貨幣貶值的時候，我們則在忙著摘除銀行體系內部的不良貸款腫瘤。
應該說，這個“腫瘤”是以往政府長期積累的結果，1995年之前，哪個國有企業和中央關係好，哪個企業就能得到巨量信貸，隨著時間的推移，這個巨量信貸越來越大。2018年5月，全國人大財經委副主任委員賀鏗曾談及地方政府債務：
中國地方債大概是40萬億，但地方政府就沒有一個想還債的！
借用這句話，當時能從銀行（中央）借到錢的國有企業，應該也沒有一個想還債的。
1997年，人民銀行資產負債表3.1萬億，廣義貨幣供應9.18萬億——
可是你能想像麼？
1999年，工農中建+國家開發銀行五家銀行公佈給社會的壞賬就高達1.4萬億元！
也就是說，1997年以前人民銀行印出來的所有錢中，有近一半都變成了壞賬！
當中國想要建立現代中央銀行體制的時候，才發現這個腫瘤已經如此巨大，不摘除它，中國經濟別說進入黃金時間了，能不能熬過去都難說。
就這樣，中國進入改革開放之後第一輪去杠杆時間。
摘除腫瘤手術被提上日程，信達、東方、華融和長城四家AMC公司旋即成立，財政部注資再由央媽再貸款給錢，還找四大行發行債券，回過頭來用於“購買”四大行的不良資產。
根據雷-達裏奧總結二戰以來48個國家債務去杠杆的過程，所有的“去杠杆”，不管結果好壞，其實都只有1個終極辦法——就是央行印鈔沖銷債務！
這一輪去杠杆當然也是如此，不良資產輾轉騰挪，繞來繞去繞了好多圈，繞到最後無非還是大部分靠央行憑空印鈔解决，財政部再用全國納稅人的錢填補另一部分的空缺。
有人一直對這段歷史諱莫如深，但它確實在央媽的資產負債表中留下了痕迹（見下圖）。
注意上圖，1999年開始，“對其他金融機構債權”額度暴漲，而2001年開始，還額外多出來一個“對特定存款機构債權”，這些額度都是這一輪“金融業漸進式改革”的成本。
最荒唐的是，當最初這1.4萬億元壞賬解决接近尾聲的時候，幾大國有銀行忽然告訴國家，說壞賬其實不止1.4萬億，加上新增壞賬，還有壞賬1萬多億……
這，這，這……
那還能怎麼辦？當然一起救了唄！
這次為銀行體系摘除腫瘤的大手術，直到2009年農業銀行上市才算基本完成，而根據西南財經大學金融研究中心副主任陳野華測算，包括後來農業銀行股份制改革的成本，中國金融漸進式改革的成本累計有3.2萬億元之多。
其中，涉及央行印鈔的規模，約有2萬億元，與1995年央行資產負債表規模相當。
在摘除銀行體系腫瘤手術實施的同時，中國與世貿組織的談判也在緊鑼密鼓地進行，在美國柯林頓政府的幫助下，2001年底，世貿組織終於决定接納中國。
中國加入WTO。
世界經濟從此進入中國表演時間。
隨著出口關稅的下降和貿易壁壘的消除，中國特有的勞動力資源優勢和基礎設施優勢開始顯現威力，先是大量境外製造業向國內轉移，中國直接投資FDI猛增，隨後，外貿出口和貿易順差開始出現大幅增長，中國國際收支順差持續擴大，外匯儲備一路猛增。
得益於加入WTO和全球化貿易的飛速發展，從1998年到2006年，中國步入了為期8年的經濟高增長、物價低通脹的黃金增長時代。
這一輪去杠杆成功了！
靠著外部需求，中國經濟不僅成功摘除腫瘤，而且變得更強壯、更有活力。
以外匯作抵押的人民幣幣值極為堅挺，有管理的浮動匯率制度和強制結售匯制度下，人民銀行購入大量外匯，外匯資產占央行資產比重隨之持續上升，這意味著外匯成為了人民幣發行的最主要渠道。
1995年，外匯占款占央行總資產的比重還僅在30%左右，央行印鈔主要還是依賴於再貸款和再貼現，但到了2004年，外匯占款在央行總資產中占比已達到58%。
2008年金融危機爆發，反而强化了這一趨勢，2013年外匯占款占央行總資產比例達到83%的歷史最高水準，而中國的外匯儲備也在隨後的2014年到達頂點。
2008年，全球金融危機爆發，當西方國家因為居民和企業部門債務沉重經濟步履蹣跚之時，中國卻大手筆祭出4萬億，鼓勵企業負債，中國經濟一枝獨秀，出口量猛增，外匯儲備猛增——與此同時，當然是人民幣發行量猛增。
2009年當年，人民幣廣義貨幣猛增27.6%，從47.5萬億元猛增至60.6萬億元，隨後幾年持續保持這一速度，直到2014年年底的時候，人民幣的廣義供應量已經高達123萬億元，而其源頭的基礎貨幣，80%是用外匯儲備作抵押而發行。
從2001年到2014年，中國幾乎可以說是全球經濟舞臺上最耀眼的藝員和主角：從2001年到2014年，中國幾乎可以說是全球經濟舞臺上最耀眼的藝員和主角：
1999年，中國GDP僅為1.09萬億美元，位居世界第七位；
2000年，超越義大利，變成世界第六；
2005年，超過法國，位居第五；
2006年，超過英國，位居第四；
2007年，超過德國，位居第三，此時GDP為3.55萬億美元，不到美國的1/4。
2010年，超過日本，位居第二；
2014年，GDP首次超過10萬億美元，達到美國的60%，成為二戰以後第三個達到美國經濟60%的國家（前兩個是蘇聯和日本，達到這一比例之後他們的經濟就陷入長久衰退）……
此時的中國，發愁的是——
這麼多外匯儲備，究竟該怎麼辦呢？
（5）2015迄今：通縮時代的182萬億
很快的，領導就不用愁了。
因為，2014年開始，外匯儲備開始下降了！
伴隨著外匯儲備總額的下降，中國的基礎貨幣開始被動收縮。
2015年，中國人民銀行資產負債表規模開始縮小，而且收縮幅度高達-6%，中國經濟開始出現類似於1997-1998年的緊縮。
印鈔一减少，就意味著政府權力减小，意味著干預經濟的能力降低，這怎麼能行呢？
我們又不是美聯儲，還要主動縮錶什麼的。所以，從2014年下半年開始，人民幣就積極實施降息降准政策，還開始說英語，什麼SLF、MLF、PSL、SLO、MBS等等。
這些頻頻出現的字母組合，其實都是央行貨幣發行新通路，是央行新近推出的貨幣調控工具，同時也意味著人民幣的發行在嘗試擺脫美元外匯做抵押品的思路，想要和美歐日英的貨幣一樣，進入“我的地盤我做主”時代。
雖然基礎貨幣出現了收縮，但廣義貨幣絕對是不允許出現收縮的！
2015年，為了解决地方債問題，央媽决定將地方債納入發行貨幣的抵押品，同時放鬆了信貸，結果立即引發了人民幣的信用危機，大家2014年下半年開始紛紛沖去買股票，2015年股市崩了，又紛紛沖去買房子……
明明基礎貨幣在緊縮，明明廣義貨幣增速已經降至很低的水准，結果房價還暴漲，說到底，還是因為貨幣信用不够！
從2014年到2018年，人民銀行資產負債表的結構在逐漸變化，其中最大變化項是“對其他金融機構債權”。
這個“對其他金融機構債權”到底是個啥玩意兒呢？這個“對其他金融機構債權”到底是個啥玩意兒呢？
如果我沒有猜錯，大部分都是地方債。
如果說，2014年以前人民幣80%的信用靠外匯，20%靠其他；
那麼，如今的人民幣則是60%靠外匯占款，30%靠地方債，10%靠其他！
對照當前的人民銀行資產負債表，今天的182.67萬億廣義貨幣：
182億來自第一代人民幣，1300億來自物資本位，2500億來自黃金，1.5萬億來自國債，2萬億來自1999-2009年處理的壞賬，約10萬億來自地方政府債券，21萬億來自外匯……
另外的147萬億，則來自以上基礎貨幣的貨幣乘數擴張。
本質上說，最後的這個147萬億元，是商業銀行的信用，而非由央行所印的貨幣。
2015年以來，儘管廣義人民幣的絕對量仍然保持了持續增長，但是其增速卻越來越低、越來越低，低到改革開放40年來的最低（見下圖）…
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