德意志銀行宏觀策略師Henry Allen指出，目前這輪漲勢並非發生在衰退復甦的背景下，這使得歷史對比格外刺眼。同時，信用利差維持歷史低位，但消費者端的壓力訊號正在積聚，聯準會升息預期升溫，主權債券市場與股市之間的背離也持續擴大。

多重風險因素疊加之下，市場尾部風險正異常集中。 Henry Allen在報告中寫道，"當前分佈的尾部風險異常突出，無論是地緣政治層面，還是市場層面。"

歷史先例罕見，非衰退背景僅此一例

標普500指數4月至5月的兩個月漲幅達16%，在二戰以來僅4次先例。

其中3次均發生在衰退後的強力反彈：2020年4月至5月的新冠疫情後復甦、2009年3月至4月的全球金融危機後反彈，以及1975年1月至2月第一次石油危機後的修復行情。

第4次，則是1987年1月至2月。彼時距離當年10月的"黑色星期一"僅剩數月－那一天，標普500單日暴跌20%。

Henry Allen強調，當前這輪漲勢有其基本面支撐，包括人工智慧熱情高漲和經濟數據強勁，但"漲速本身已經突破了所有近期先例"。在一個並未從衰退中走出的經濟體中，這種速度的反彈在歷史上從未有過良好結局。

此外，標普500目前預計將連續第四年錄得兩位數漲幅，這項紀錄自上世紀90年代末以來從未出現過。

信用市場過度樂觀，消費者壓力訊號被忽視

股市的強勢也同樣蔓延至信用市場。美國和歐洲的信用利差目前均比美伊衝突爆發前更為收窄，顯示出市場對風險的高度容忍。

然而，消費者層面的警訊正在累積。美國4月儲蓄率僅2.6%，歷史上僅在兩個時期出現類似低點：2022年某單月（彼時新冠疫情期間累積的超額儲蓄正在耗盡），以及全球金融危機爆發前夕。同時，密西根大學消費者信心指數在5月創下自1952年有史以來的歷史最低值。

貨幣政策環境也在趨緊。歐洲央行普遍預期將於本月升息，市場對聯準會2026年升息的押注也在升溫－4月美國PCE通膨年增率達3.8%，為這一預期提供了支撐。

Henry Allen指出，歷史上聯準會鷹派立場往往與信用利差走闊同步出現，2022年、2018年底以及2015至2016年均是如此。當前信用市場的平靜，與這一歷史規律形成明顯背離。

儘管股市和信用市場表現出對地緣政治風險的高度免疫，但主權債券市場卻走出了截然不同的路徑。

過去一個月，10年期美國公債殖利率幾乎完全跟隨油價波動，與其他資產類別的走勢明顯脫鉤。 5月中旬，主權債券殖利率觸及多年高點：30年期美債殖利率升至5.18%，為2007年以來最高；10年期德國公債殖利率升至3.19%，為2011年以來最高。

彼時，股市距離歷史高點僅一步之遙，而債券殖利率已處於逾十年未見的水平。這一背離至今未見收斂跡象。

Henry Allen認為，債券市場更直接定價通膨和財政風險，因此對地緣政治衝擊的反應更為敏感。股市與債市之間的持續分歧，本身就是當前市場脆弱性的體現。

霍爾木茲海峽封鎖時間遠超過市場初始預期，但油價的反應卻出乎意料地溫和，這在一定程度上解釋了風險資產的韌性。

美伊衝突於2月28日爆發時，白宮最初預計行動將持續4至6週。然而截至目前，霍爾木茲海峽仍處於封鎖狀態。據預測市場Polymarket數據，6月底前恢復正常通航的機率已從4月中旬的約80%驟降至22%。

儘管如此，油價期貨曲線保持相對穩定。 3月13日衝突爆發僅兩週後，布蘭特原油6個月期貨收在每桶85.66美元；6月1日，該合約報價仍在84.88美元附近，幾乎原地踏步。

Henry Allen指出，正是由於油價期貨曲線未大幅上移，投資者並未將嚴重的滯脹風險納入定價，從而避免了風險資產的更大規模拋售。但他同時警告，若霍爾木茲海峽持續封鎖，這項支撐能否維持仍是未知數。

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