“今天的市場在某些方面，讓我想起了2000年。”
這是比爾·尼格倫（Bill Nygren）近日與Capital Thesis的弗蘭科交流時，談到AI投資熱潮的一句話。
25年前，網路股票幾乎吸引了所有人的目光。尼格倫和他的團隊正在研究那些只有6倍本益比的銀行、8倍本益比的食物公司。
當時的客戶並不在乎這些股票為什麼便宜，只想知道，他們為什麼沒有買進那些不斷上漲的網路公司。
今天相似的一幕又出現了。
尼格倫觀察到，過去18個月，美股絕大部分漲幅集中在約70檔股票。 AI基礎設施公司的股價一路攀升，而大量其他公司，卻幾乎無人關注。
不過，經歷過網路泡沫的尼格倫，並沒有輕易把今天的AI行情與2000年畫上等號。
他指出了一個重要差異：當年的網路公司大多還處於發展早期，幾乎沒有利潤，問題主要在於估值過高；而今天，一些經營多年的科技公司，利潤突然增長了10倍，利潤率從個位數躍升至70%—80%。
今天的問題，不是這些公司有沒有賺到錢，而是已經達到的獲利水準能否持續。
尼格倫之所以值得認真聽，不只是因為他經歷過2000年，更因為他有足夠長的投資表現來支撐自己的判斷。
1983年，尼格倫加入哈里斯聯合（Harris Associates），從研究員一路成長為美國股票業務的聯合首席投資長。 1996年，他開始管理Oakmark精選基金；2000年，又開始管理規模更大、持股更分散的Oakmark基金。
截至2026年9月30日，這兩檔基金的管理規模分別達到約93億美元和233億美元，合計約326億美元。
長期業績同樣值得關注。截至2026年第三季末，Oakmark精選基金自1996年成立以來的年化報酬為12.08%，同期標普500指數為10.27%。
當然，這並不代表尼格倫在每個階段都能跑贏大盤。
身為“典型價值投資者”，他並不迴避過去10年價值投資者面臨的困境。
過去，價值投資者習慣相信均值回歸：一家快速成長的公司，隨著規模擴大，成長終究會放緩。
但這一次，科技巨頭不僅沒有放緩，反而進一步加速成長。
尼格倫坦承，這正是他們過去一段時間相對指數表現落後的重要原因。
他不是那種固守低本益比、低市淨率的傳統價值投資者。恰恰相反，他很早就開始重新理解無形資產的價值，把研發、行銷、顧客獲取等費用中真正能創造長期價值的部分，重新納入企業估值。
他也曾長期投資蘋果、谷歌、奈飛等科技公司。
這次交流中，尼格倫還有一個相當有趣的觀察：30年前，標普500是美國經濟相對平衡的縮影。今天，隨著科技業權重不斷提高，投資者即使只是被動追蹤指數，也相當於承擔了一筆巨大的科技業押注。
而衡量投資是否成功，真正重要的其實不是跑贏標普500，而是讓財富長期成長，最終實現財務安全。
根據Oakmark基金公佈的2026年第三季投資報告，截至9月30日，尼格倫管理的兩檔基金中，Salesforce、Google母公司Alphabet、艾昆緯（IQVIA）、Airbnb、洲際交易所（Intercontinental Exchange）等都是重要持股。
尤其值得注意的是，今年第三季度，兩檔基金都新買了Meta。
這或許更能說明尼格倫今天所堅持的價值投資，他並不排斥科技，也不排斥成長。真正重要的，是能否理解一家企業長期創造價值的能力，以及為這種能力所付出的價格。
而他最後留給投資者的建議，也與開場形成了呼應：“多關心自己持有什麼，少關心自己錯過了什麼。 ”
聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理了這場對話，分享給大家。
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從棒球統計到價值投資
法蘭科我想先從你的成長經歷談起。我知道你是在明尼蘇達州長大的。能不能聊聊，你最初是怎麼接觸投資的，又是什麼讓你對投資產生了興趣？
尼格倫我上學的時候，一直對數學比對英文更感興趣。很小的時候，因為喜歡棒球，我就迷上了各種統計數據。
當時，明尼蘇達州聖保羅當地的報紙，財經版只有小小的一頁，剛好就在棒球比賽的統計數據旁邊。我看棒球數據的時候，注意到了股票行情表上那些密密麻麻的數字，也很好奇它們究竟代表什麼。
我父親當時在明尼蘇達州的3M公司工作。我就去問他，那些數字是什麼意思。當他告訴我，那些數字代表的是美元時，我一下子就更感興趣了。
到高中畢業時，我已經把當地公共圖書館裡大部分關於投資的書都讀過了。
當然，這件事聽起來可能比實際情況更了不起。畢竟在20世紀70年代，投資遠沒有今天這麼受歡迎。尤其是經歷了1974年的股市低迷之後，圖書館裡有關投資的書，只佔書架上很小的一塊地方。
我就是每個星期去借一本書，讀完以後再去借下一本。這樣一本接一本讀下來，也接觸了不少不同的投資方式。
其中，格雷厄姆、巴菲特和鄧普頓的投資理念，尤其讓我產生共鳴。
這跟我的家庭背景有很大關係。
我是在一個普通的中產階級家庭長大的。我們家買東西，一直都很講究怎麼把有限的錢花得更值。
例如，我跟媽媽一起去購物，如果那週櫻桃打折，我們就多買一些；如果衛生紙買一送一，我們也會多囤一點。
但如果葡萄沒有打折，那這個星期就不買葡萄了，等下次打折再說。
所以，當我讀到葛拉漢、巴菲特和鄧普頓的投資方法時，發現他們講的道理，跟我從小被教育應該怎麼花錢，幾乎一模一樣。
我一下子就理解了價值投資。
後來我認定了一件事：如果想從事投資工作，就必須懂會計。因為會計就是投資這門行業的語言。
直到今天，有些年輕人告訴我，他們想進入投資業，卻對學習會計毫無興趣，我仍然覺得不可思議。
在我看來，這就好比一個人告訴你，他一輩子的夢想是去西班牙生活，卻完全不想學西班牙文。
所以，我在明尼蘇達大學讀的是會計專業。
大學畢業前，我最後一份實習是在通用磨坊（General Mills）的穀物業務會計部門。
實習快結束的時候，公司會安排一些主管請學生吃午飯，主要是那些公司希望畢業後能留下來工作的學生。
有一次吃飯，一位高階主管問我，將來真正想做什麼。
我告訴他，我想進入投資業。如果留在通用磨坊這樣的大公司，也許可以去負責退休金投資的部門工作。
沒想到，他馬上說：“別這麼幹。”
接著，他告訴我：“我有個很要好的朋友，叫史蒂夫·霍克（Steve Hawk），是威斯康辛大學一個新項目的教授。那個項目專門培養投資人才。”
“我覺得你值得專門開車去一趟，跟史蒂夫聊聊，看看能不能加入這個項目。”
那是我大學畢業那年的2月。
於是，我真的開車去了威斯康辛大學。
在此之前，威斯康辛大學完全不在我考慮的商學院名單上。我已經申請了加州大學柏克萊分校，因為我一直很喜歡加州，原本打算去那裡念研究所。
但跟史蒂夫見面之後，我改變主意了。
他既有投資業的實際經驗，又在大學從事投資教學。這次交流讓我決定去威斯康辛大學，加入應用證券分析計畫。
於是，我很快就申請了那裡的商學院。
這個計畫是針對已經取得本科學位的學生，學制只有1年。加上之前4年的大學教育，我相當於花了5年時間，拿到了學士和碩士學位。
畢業後，我在密爾瓦基的一家保險公司工作了幾年。
在那裡，我學到了非常重要的一課：身為投資分析師，你的投資理念必須和投資組合經理人相契合。
當時，那家保險公司的投資組合經理人並沒有一套特別清楚的投資方法。既不是純粹的價值投資，也不是成長投資，而是把兩種風格中的一些方法混在一起，再加上一點技術分析。
所以，每當我提出投資建議時，我們幾乎總是各說各話，完全不在一個頻道上。
例如，我會推薦一隻已經跌了很多、華爾街幾乎沒有分析師看好的股票。但他們會說：“先放一放吧，等有幾位賣方分析師開始推薦它，我們再認真研究。”
等到那時候，我再回頭看，就會發現，我原本期待的股價上漲已經發生了。
這讓我意識到，下一份工作，一定要找一家真正認同自己投資理念的公司。
同時，我也學到了另一件重要的事：我希望在一家投資績效真正決定公司成敗的機構工作。
因為對一家保險公司來說，經營得好不好，主要取決於保險賣得怎麼樣、核保業務做得怎麼樣。投資業務雖然重要，但並不是決定公司成敗的核心。
在密爾瓦基工作幾年後，我打了通電話給史蒂夫·霍克。
我告訴他，保險公司這份工作恐怕不適合我長期做下去。我希望加入一家真正堅持價值投資，而公司發展主要取決於投資績效的機構。
他說：“我現在還沒聽說有什麼合適的機會。不過，如果有消息，我會打電話給你。”
大概過了一個月，我幾乎已經忘了這件事。
有一天，電話突然響了。我拿起電話，說了聲「餵」。
電話那頭傳來史蒂夫的聲音：“比爾，我是史蒂夫·霍克。馬上會有一位你從來沒見過的校友給你打電話，他叫克萊德·麥格雷戈（Clyde McGregor），來自一家你從來沒聽說過的公司，叫哈里斯聯合。”
“你應該接受這份工作。我得趕緊掛電話了，因為他馬上就要打給你。”
說完，他就把電話掛了。
我剛放下電話，鈴聲又響了，真的是克萊德。
後來我去芝加哥見合夥人，那種思想上的契合，是以前在保險公司沒有過的。他們問我在看什麼公司，我說孩之寶（Hasbro），或是某家股價只有半倍帳面價值的紡織企業。他們互相交換眼神，因為研究的正是同一批公司。
我1983年加入，原想在這些聰明人身邊學習3—4年。結果43年過去了，我還在這裡。
法蘭科真是很有意思的經驗。能在同一家公司這麼多年，在這個行業裡確實少見。
用私募股權投資的視角，重新理解上市公司的價值
法蘭科你之前提到，哈里斯聯合是用私募股權投資的視角，來研究和投資上市公司。能不能具體講講，你們是怎樣選股的？
尼格倫我剛進入投資業的時候，所謂價值投資，基本上就是在尋找那些從財務指標來看比較便宜的股票。當時，市淨率甚至比本益比更重要。
這背後主要有兩個假設。
一個是投資人會受到情緒影響，無論遇到好消息或壞消息，都容易反應過度。
另一個是，企業經營存在著強烈的均值回歸現象。那些表現特別好的公司，不太可能一直保持領先；而經營狀況比較差的公司，也有機會逐漸恢復到行業平均水平。
比如紡織業。當時，哪家紡織廠擁有最新的設備，通常就能夠獲得最高的資本報酬率。它可能連續1—2年比競爭對手錶現更好，市場也願意給它更高的本益比。
但隨著其他公司更新設備，這種優勢就會逐漸消失。
所以，如果你買的是那些估值比較便宜、設備相對落後的公司，等到它們完成設備升級、獲利能力恢復到產業平均水平，就有機會獲得很好的投資回報。
很多行業都是如此。
因此在那個年代，價值投資其實沒有那麼複雜。只要買得夠便宜，然後耐心等待，通常就有不錯的機會跑贏大盤。
但隨著無形資產在企業價值中變得越來越重要，這套方法也開始改變。
我清楚記得，當年巴菲特買進可口可樂的時候，整個價值投資圈幾乎都炸開了鍋。
大家都在問：“他怎麼會願意花這麼高的價格買可口可樂？股價已經遠遠高於賬面價值了！”
但巴菲特的解釋其實很簡單，可口可樂最有價值的資產，根本就沒有反映在資產負債表上。那就是它的品牌。
從那以後，越來越多價值投資者開始意識到，一家公司的無形資產，可能讓它在很長一段時間裡，獲得相對於帳面價值看起來異常高的回報。
我不會說這種優勢能夠永遠持續，但它確實可能維持非常長的時間。
於是，大家開始更專注於市盈率，而不再像過去那樣，以本益比作為最重要的估值指標。
隨著美國經濟逐漸轉向輕資產模式，我們也越來越需要對企業的財務報表進行調整，才能更精確地理解它們的真實價值。
還是以可口可樂為例。
它之所以能建立起這麼強大的品牌，很大程度來自長期、大量的廣告和行銷投入。但在會計報表上，這些行銷費用通常直接從當期利潤中扣除。
問題是，這些投入創造的品牌價值，顯然不只存在一個季度。因此，我們會把其中一部分行銷費用從利潤表中調整出來，作為能夠在更長時間內創造價值的資產進行資本化處理。
生技公司也是類似的情況。
許多生技企業在研發上投入龐大，因此，如果你只看財務報表上的利潤，就會覺得它們的估值遠高於傳統製藥公司。
但如果比較研發投入之前的獲利能力，你可能會發現，這些生技公司的估值反而更便宜，而它們的成長速度可能是傳統藥廠的兩倍。
再舉一個更早的例子。
1980年代，美國正處於有線電視網絡大規模鋪設的時期。當時，在私人市場上，有線電視公司可以賣到約11倍EBITDA，也就是息稅折舊攤提前利潤。
但許多傳統價值投資者根本不願意碰這些公司。
為什麼？因為依照財務報表，它們不只在虧損，有些公司的淨資產甚至還是負數。
但如果你真正研究這些公司的生意，你會發現，會計報表並沒有準確反映它們創造的經濟價值。
首先，鋪設在地下的有線電視電纜，實際上能夠使用的時間，遠遠超過會計上規定的折舊年限。
其次，有線電視公司進入一個新社區時，往往需要投入大量資金獲取客戶，而這些客戶獲取成本又會全部計入當期費用。
但問題在於，一個新客戶一旦開始訂閱有線電視服務，往往會持續使用10年，甚至更長。
所以，當你對折舊年限和客戶獲取成本做出合理調整之後，就會發現，這些公司原本為負的淨資產可能變成正數，而調整後的盈利，也足以讓它們的股票顯得非常便宜。
當然，這已經是30多年前的例子了。
到了今天，我們投資組合裡的公司，可能有超過一半都需要經常進行類似的會計調整。
例如，一家正在快速擴張的軟體公司，它真正能夠實現的營業利潤率，往往會高於財務報表上顯示的數字。
再來像Google母公司Alphabet。它在創投方面投入了大量資金，而這些支出直接反映在利潤表裡。
你可以換一個角度來思考：假設Google不是自己做這些投資，而是把同樣的資金交給獨立的創投機構去管理，那麼它的每股盈餘會是什麼樣子？
你會發現，它的獲利數字可能明顯更好看。
（聰投注：這裡需要區分兩類投入。企業內部新業務的研發和營運費用，可能直接影響當期利潤；而對外部創業公司的股權投資，通常先確認為資產，其後續損益根據適用會計準則處理。兩者不能直接等同。尼格倫希望強調的是，理解企業真實盈利能力，需要區分成熟業務的投入利潤與培育未來增長的投入利潤。
這也是為什麼，今天的價值投資已經很難單純依靠電腦篩選來複製。
當然，你仍然可以建立一檔因子基金，專門買進低本益比、低市淨率的股票，以這種方式獲得價值投資的市場曝險。
但如果你是主動投資經理，希望透過選股創造超額回報，並以此收取管理費，那你就必須做得比簡單的因子篩選更好。
我們投資組合的主動投資佔比非常高，即便和價值指數相比，也是如此。
今天要做的研究工作，遠遠比40年前運行一個股票篩選模型複雜得多。
追求的是準確，而不是保守
弗蘭科但這裡有一個問題。如果你開始對無形資產進行估值，怎麼能避免讓估值變成過於主觀的判斷？
尼格倫這是一個很好的問題。
會計師通常會強調謹慎原則，如果一項資產摸不著、看不見，他們往往不願意把它放到資產負債表上。
我完全理解這種做法背後的考量。因為一旦放寬這個標準，確實會引入風險。
例如，一家公司投入了大量研發費用，最後可能什麼成果都沒有；一家石油公司花了很多錢勘探，最後可能一滴油也沒找到；一家消費品公司投入大量廣告費用，也可能根本沒有產生預期效果。
這些風險都是客觀存在的。
但對我們來說，關鍵在於，你究竟希望自己的估值判斷能達到什麼目的。
我們希望估值盡可能接近企業的真實價值，而不是為了顯得保守，就有意低估它。
換句話說，我們寧願讓估值誤差分佈在自己認為最合理的判斷兩側，有時高估一點，有時低估一點，也不願意刻意把所有假設都往保守的方向調整。
因為這樣做，最後得到的數字未必更準確。
所以，我們常常提醒分析師：我們追求的是準確，而不是保守。
舉個例子。
假設一家公司的客戶，過去平均會持續使用它的產品7年。現在，公司仍在投入大量資金獲取新客戶。
那麼，你就該認真研究：今天新獲得的客戶，未來是否仍有理由繼續留存7年？
如果有充分的經濟依據支持這個判斷，那麼，把部分獲客費用視為能夠在未來多年創造價值的投資，就是合理的。
研發支出也是一樣。
你必須判斷，這家公司究竟是在有錢的時候就隨意花錢，還是經過認真的經濟分析之後，認為這些研發項目有望產生不錯的投資回報，才決定投入資金。
這正是分析師需要做的工作。
我們要判斷，哪些費用實際上是在為未來成長進行投資，因此應該從當期利潤表中調整出來，並以某種方式反映在企業資產價值中。
這當然不容易，但如果我們想更準確地判斷企業價值，就必須做這些工作。
持有5—7年，以企業價值約三分之二的價格買入
法蘭科你們通常會持有一隻股票5—7年，對嗎？
尼格倫差不多是這樣。
不過，5—7年並不是什麼神奇的數字，它更像是我們長期投資經驗形成的結果。
我們希望找到的股票，是目前價格大約只有我們估算企業價值三分之二的公司。
你也可以換一個角度理解。
假設今天有人想把整家公司收購下來，他能不能在目前股價的基礎上多付50%，同時仍然獲得不錯的投資回報？
如果答案是肯定的，那檔股票通常值得我們認真研究。
而根據我們長期以來的經驗，市場價格要逐漸接近我們判斷的企業價值，通常需要5—7年的時間。
當然，在這個過程中，企業價值本身並不是靜止不變的。
我們也希望，這家公司的企業價值能夠持續成長，而且成長速度至少不低於標普500指數所代表的市場平均值。
如果企業本身成長沒有那麼快，也可以透過股息回報來彌補。
至於持有時間，我們並不機械。
如果今天買一支股票，明天它就上漲了50%，達到了我們認為合理的價格，那我們當然很高興把它賣掉。
只可惜，這種事情發生得還不夠頻繁。 （笑）
另一方面，我們也有持有超過15年的公司，例如Google。
為什麼能夠持有這麼久？因為在我們持有期間，它的企業價值一直在成長，而股票價格相對於我們判斷的企業價值，仍然存在折價。
這其實是一種非常理想的情況。
你買進一家公司之後，隨著時間推移，股票價格逐漸向企業真實價值靠攏。但同時，公司的經營表現比你原先預期得更好，企業價值本身也不斷成長。
這樣一來，股價追趕的目標也不斷提高。
對我們來說，這是一種非常好的跑贏大盤的方式。
而且，當你的投資期間拉長到5—7年，管理階層的重要性也會有很大變化。
如果你只是想賭一家公司下個季度的利潤會不會超預期，那麼，由誰來管理這家公司，他們如何配置資本，可能並沒有那麼重要。
但如果你準備持有5—7年，情況就完全不同了。
在這麼長的時間裡，管理階層可能會決定出售某項業務，也可能進行大規模收購，甚至可能決定把整家公司賣掉。
這些決策都會對股東最終獲得的回報產生很大影響。
所以，我們希望管理階層在做這些決定時，能夠真正站在企業所有者的角度思考，而不僅僅是站在職業經理人的角度。
為此，我們會仔細研究他們過去的表現。不只看他們在目前這家公司的經歷，也會看他們以前在其他公司任職時，是怎麼做決策的。
同時，我們也非常關注管理階層的經濟誘因機制，因為人總是會對激勵做出反應。
我們希望一位CEO能夠從公司股價上漲中獲得的經濟利益，大於他僅僅因為延長自己擔任CEO的時間而獲得的利益。
如果管理階層真正把自己當成企業的所有者，那麼，我們就有理由期待，在未來5—7年的持有過程中，他們可能會做出一些有利於股東、卻是我們最初買入時根本沒有預料到的好決策。
而這些意料之外的正向變化，也可能成為投資報酬的重要來源。
回購股票是評價管理階層一個非常重要的訊號
法蘭科你們是怎麼判斷一家公司的管理階層的？尤其是，怎麼知道他們是否誠實、值得信任？
尼格倫首先，我們希望管理階層和外部股東的利益是一致的。
在評價管理階層的激勵機制時，我們特別喜歡那些有「分母」的指標。例如，我們不只是看公司的營收成長了多少、利潤總額增加了多少，而是更關注每股獲利、每股企業價值，以及投入資本報酬率這樣的指標。
因為管理階層完全可以透過不斷收購，讓一家公司的營收和利潤總額越來越大，但這並不代表每位股東所擁有的價值也在增加。
希望管理層自己持有相當數量的公司股票。如果他們最近還在持續買入，那就更好了。因為這說明，他們和我們一樣，認為公司目前的股價是便宜的。
另外，我們也非常關注管理階層怎麼使用公司的現金。
如果一家企業產生的資本，已經超過了它在具有競爭優勢的現有業務中能夠有效再投資的需求，那麼，我們希望管理層通過回購股票或支付股息，把多餘的錢返還給股東，而不是拿著這些錢，跑去進入一個自己根本不具備競爭優勢的新行業，冒險尋找新的增長機會。
判斷這些事情，我們會仔細研究管理階層過去的決策記錄。
其中，股票回購是一個非常重要的訊號。
為什麼？因為通常來說，一家公司的規模越大，高階主管能夠獲得的薪酬也越高。
所以，有時候管理層願意進行一筆大型收購，並不是因為它能夠為股東創造價值，而只是因為收購之後，公司規模變得更大了。
但股票回購恰恰相反。
當一家公司回購並註銷股票時，它實際上是在減少流通股數量，讓剩餘的每一股能夠代表更大比例的企業所有權。
如果回購價格合理，這通常有利於留存股東。
所以，當我們看到一家公司的管理階層願意回購股票，而不是一味透過收購擴大企業版圖時，我們通常會覺得，這些人並不是那種熱衷於建立個人商業帝國的管理者。
當然，我們也會和公司的競爭對手、供應商以及客戶交流，從不同角度了解管理階層。
我們希望投資的公司，其管理階層是得到客戶認可的。
如果一家公司的客戶告訴我們：“我們真討厭跟這家公司做生意，要是有別的選擇就好了，可惜現在沒有。”
那我覺得，這樣的企業未來要持續賺錢，難度就會更大。
我們會盡量避開這種情況。
坦白說，我其實不太擔心管理階層會故意說謊。更常見的情況是，他們沒有說謊，只是對未來的判斷往往過於樂觀，超出了理性的範圍。
而且，當你像我們這樣，花了大量時間與不同公司的管理團隊交流之後，就會逐漸發現，哪些是真正處於前10%的優秀團隊，哪些又屬於後10%。
我還記得，剛加入哈里斯聯合的第一年，我的老闆兼導師彼得·福爾曼（Peter Forman）給我上過非常重要的一課。
那還是一個可以在辦公室抽雪茄的年代。
有一次，我剛參加完一家準備IPO的公司的路演，回來後特別興奮。
我對彼得說：“這家公司的管理團隊真是太出色了！”
彼得往椅背上一靠，深深吸了一口雪茄，然後對我說：“在你見過100個管理團隊之前，我不想再聽你評價任何一個管理團隊有多優秀。等你見過100個之後，你才可以開始告訴我，這個團隊究竟屬於前10%，還是後10%。 ”
接著他說：“他們當然看起來很出色！要不然，他們怎麼可能坐到這個位置上？如果他們不善於公開演講，如果他們不討人喜歡，他們根本不可能得到這份工作。所以，在你見過100個管理團隊之前，別再對管理層發表什麼評價。”
對於當時只有25歲、剛入行不久的我來說，這番話聽起來確實有點刺耳。
但後來我發現，這是一個極為寶貴的建議。
因為只有當你真正接觸過足夠多、足夠不同的管理團隊之後，你才更容易辨識出那些明顯高於或低於平均的人。
管理階層對我們的投資決策一直非常重要。
也因為如此，我認為，辨識優秀管理團隊已經逐漸成為我們的核心能力之一。至少，在判斷哪些管理階層高於平均水準這件事上，我們應該能夠比一般投資人做出更多正確的判斷。
標普500已經不再是過去那個低風險的投資組合
法蘭科比爾，接下來我想聊聊市場集中度和指數投資。現在標普500指數的集中度已經非常高了，尤其集中在科技業。你認為，投資人是否從根本上低估了這種高度集中所帶來的風險？
尼格倫我認為是的。
但問題不完全在於，我覺得科技業的估值太高了。真正的問題是，當一個指數如此大比例地集中在某一個產業時，它的風險特徵就已經和過去完全不同了。
你想一想，標普500指數為什麼會形成這樣的聲譽：對一般個人投資人來說，它是風險最低的投資方式之一？
如果回到30年前，標普500指數能夠相當全面地代表美國經濟，沒有一個產業的權重高得特別不合理。
所以，只要你按照這個指數建立投資組合，其實就等於把自己的投資報酬率與美國經濟的發展綁定在了一起。
只要美國經濟持續成長，而事實證明它確實成長了，你作為投資者就能獲得不錯的回報。
但我覺得，很多人其實沒有充分意識到，美國過去的這種情況有多特殊。
例如，如果你住在南非或澳大利亞，當地股票指數中，金屬和採礦業的權重可能高達80%。我不認為任何一位稱職的財務顧問會告訴客戶：“你只要跟踪這個指數，就能得到一個風險很低的投資組合。”
但過去的標普500指數，確實能夠提供這種相對較低的風險。
而且，從某種意義上來說，它甚至能幫助你對沖日常生活中的風險。比如，你正在為退休儲蓄。如果油價上漲，你開車去加油的時候當然會很不高興，但同時，投資組合裡的石油公司股票可能表現得很好。
這就在某種程度上，對沖了你生活中因為油價上漲而增加的開銷。
但沒有哪個正在為退休儲蓄的人，會把自己未來生活開支的50%花在科技業。
所以，今天如果你把標普500指數當作核心投資組合，其實等於在一個原本應該充分分散的投資組合之上，又額外疊加了一筆非常大的科技業押注。
問題在於，無論是財務顧問、一般投資者，或是像我這樣的專業投資人，都已經太習慣於把跑贏標普500指數當作目標了，以至於現在，很多人幾乎無法想像，可以不再把這個指數放在投資組合的核心位置。
但我們真正該關心的是什麼？是如何確保客戶不會因為投資承擔的風險，而最終無法實現他們長期的財務安全目標。
我們的客戶大多在為退休、子女教育、購買新房，或其他一些實際生活支出儲蓄。對他們來說，最重要的是自己的資本能夠以明顯快於通貨膨脹的速度成長。
我認為，作為幫助普通人實現財富成長和財務安全的財務顧問，我們某種程度上已經忘記了，這才是自己真正的職責。
真正重要的是，你的投資報酬率相對於通貨膨脹表現如何，而不是相對於標普500指數表現如何。
今天標普500指數所包含的這筆龐大科技業押注，可能帶來兩個完全不同的結果。它可能讓一個人的退休帳戶成長速度遠遠超過通貨膨脹，也可能讓這個帳戶的表現遠遠落後於通貨膨脹。
我只是覺得，我們整個產業還沒有充分思考這樣一件事：當我們最重要的市場指數，已經不再能夠很好地反映普通人未來消費支出所面臨的價格變化時，這究竟意味著什麼？
過去，投資這個指數能夠幫助人們對沖未來生活成本上漲的風險，但今天，它已經不再是原來的樣子了。
被動投資放大了股價波動
法蘭科我也覺得，現在市場的波動似乎比過去大得多。我看到比爾·阿克曼（Bill Ackman）曾經談到，如今一些大型公司的股價，可能在一天之內就下跌20%。
過去這種情況很少見，而指數化投資和被動持股的興起，可能是其中一個原因。
你認為，這種波動會不會為那些有耐心、注重基本面的長期價值投資者創造機會？
尼格倫從理論上講，我當然必須回答：會。
但同時，我也得承認一個事實：過去10年，我們相對於指數的投資回報，並沒有因為這些變化而改善。
我認為，最主要的原因，是大型科技公司出現了前所未有的成長加速。
過去，我們一直假設，企業的成長最終會向平均水準回歸。
例如，一家公司現在成長20%，我們會假設它的成長速度最終會降到15%，然後降到10%，最後長期穩定在7%或8%左右，跟一家普通公司差不多。
但10年前，我們認為估值太貴的某些公司，當時以20%的速度成長。
結果呢？它們的成長不但沒有放緩，反而進一步加速了。
這就是為什麼我會說，我們過去一段時間跑輸了市場。
但話說回來，我確實認為，任何讓股票價格偏離其基本面價值的力量，都會為價值投資者創造機會。
而指數化投資的興起，意味著今天市場上大約一半的交易都是被動交易。在這些交易中，價格本身並不會影響買方或賣方的交易決策。如果市場上一半的交易都不再對價格敏感，也許就意味著，股價波動的幅度會達到過去的兩倍。
另外，還有直接指數化投資（direct indexing，不直接買進標普500指數基金，而是在自己的帳戶裡買進一籃子指數成分股，以此複製指數的表現）。
這樣做的一個好處是，可以單獨賣出其中虧損的股票，用這筆已經實現的虧損來抵扣其他投資產生的應稅資本利得，也就是所謂的「稅損收割」。
因此，當某些股票已經下跌10%或15%時，投資人反而可能因為稅務上的考慮而進一步賣出，給這些股票帶來額外的拋售壓力。
所以我確實認為，今天股價波動的幅度變得更大了。從理論上說，這應該為那些有長期投資眼光、同時對買入價格非常敏感的投資者，創造非常好的機會。
20個人一起尋找投資想法的漏洞
法蘭科比爾，我想進一步了解哈里斯聯合內部的投資決策流程。
從分析師開始，一個投資想法是怎麼產生的？又是怎樣被研究評估的？整個決策過程究竟是什麼樣的呢？
尼格倫我們大約有12位分析師。
這裡我說的是美國股票業務。我們的非美國股票業務，也有規模差不多的研究團隊，尋找的投資機會也差不多。
兩個團隊之間會共享研究信息，但我們基本上按照地理區域來劃分研究工作。
美國股票團隊的這12位分析師都是全產業研究員，沒有被限定在某個產業裡。他們可以自由研究任何自己感興趣的公司。
但他們必須證明3件事。
第一，這檔股票的價格相對於企業真實價值，有顯著低估。
第二，我們有理由預期，這家公司的企業價值成長速度至少能達到市場平均。或者，像我前面講過的，如果成長不足，也能夠透過股息回報來彌補。
例如，對我們來說，一家每年成長10%、不支付股息的公司，和一家不成長、但每年支付10%股息的公司，本質上並沒有什麼不同。
我們不偏好其中任何一種。重要的是，兩者結合起來的總回報，至少應該與市場相當。
否則，時間就會對我們不利。
第三，公司的管理階層必須與外部股東保持利益一致。
當分析師找到一家符合這些條件的公司後，就會寫一份相對簡短的研究報告。
我們不需要那種賣方分析師經常寫的、長達30頁的基礎研究報告。我們真正想看到的，是這份報告能夠解釋清楚3個問題：
為什麼這檔股票的價格低於企業價值？
為什麼我們認為企業價值會持續成長？
以及，我們憑什麼相信管理階層與我們的利益是一致的？
報告完成後，會在中午分送給整個投資團隊。
第二天，所有人就會坐在一起，對這個投資想法展開討論。
說實話，這個場面對分析師來說還是挺有壓力的。因為你面前坐著大約20位投資專業人士，他們基本上都在想辦法挑出你這個投資點子裡的漏洞。
但我們的目標很明確：我們希望在客戶的錢真正投入之前，就盡可能發現自己的錯誤，而不是等這些錯誤已經進入投資組合、造成損失之後才發現。
我們會特別指定一個人扮演反方，負責提出相反的投資觀點。
於是，就會有兩個人在所有人面前展開辯論，其他人則不斷提問。
而且，在這個階段，幾乎所有問題都是負面的。
因為分析師已經告訴我們：「這可能是一個非常好的投資機會。」所以其他人要做的，就是想辦法證明為什麼它可能不是一個好機會。
有趣的是，當我們已經持有一隻股票，後來分析師認為應該賣出時，整個過程就會完全反過來。
這時候，所有人都會問：“你確定自己對成長速度的預測足夠樂觀嗎？”“有沒有什麼理由，讓我們認為這家公司無法獲得行業平均水平的估值倍數？”
也就是說，所有問題都會朝相反的方向施壓。
所以，不管分析師是建議買進還是賣出，他總是站在會議室裡其他所有人的對立面。
正因為這樣，我們必須擁有高度協作、彼此尊重的團隊文化。
我們在這方面把握得很好。我們可以非常激烈地攻擊一個投資想法，但絕不攻擊提出這個想法的人。討論過程可能非常尖銳，甚至可以說充滿火藥味。
我們通常會這樣辯論大約45分鐘。
辯論結束後，3位資深投資合夥人會投票，決定這隻股票能不能進入我們的核准投資名單。
這個名單大約有100隻股票。我們所有的投資組合，都是從這份名單中挑選股票建構出來的。
但是你知道嗎，剛結束一場非常激烈的爭論後，我們走出會議室，可能馬上就會有人問：“一起吃午飯嗎？”
然後，大家坐下來，一邊吃飯，一邊聊芝加哥小熊隊的比賽，或是聊誰家裡的事。
我們彼此之間的友誼，以及同事之間的尊重，並不會因為剛才對投資觀點進行了激烈的挑戰而受到影響。
法蘭科我本來正想問你，你們是怎麼培養這種可以公開表達不同意見的工作氛圍的。不過，聽起來你們已經做得非常好了。
尼格倫我們的分析師都知道，我辦公室的門永遠是敞開的。
如果有人走進來，告訴我他認為我在某件事上錯了，我會因此更尊重他，而不是覺得被冒犯。
今天的市場在某些方面很像2000年
法蘭科在目前這樣的市場環境下，哪些公司讓你感興趣？你的投資組合裡有哪些股票？你認為目前的投資機會主要在哪裡？
尼格倫今天的市場在某些方面，讓我想起了2000年。
這不是量化上的比較，而是一種市場氛圍上的相似。
當時，市場所有人的注意力幾乎都集中在網路公司身上，其他公司根本沒有太多人關心。
那時候，所有客戶都想知道，為什麼我們沒有積極投資網路股票。
至於我們的投資組合裡，為什麼要持有一家只有8倍市盈率的食品公司，或是一家只有6倍市盈率的銀行，他們幾乎一點興趣都沒有。
因為在他們看來，賺錢的道路似乎非常簡單，只要買進網路公司就可以了。他們看到過去幾年網路股的價格一直在上漲，於是就把這種上漲趨勢直接延伸到未來。
在今天的AI基礎設施公司身上，正在發生非常相似的事情。
這些公司的股價幾乎呈現拋物線式上漲。人們看著股價說：“真希望我之前買了它。既然已經錯過了，那我可不能再犯同樣的錯誤。”
於是，他們就理所當然地認為，股價會繼續沿著那條向右上方延伸的曲線往上走。
不過，今天和25年前有一個很大的差別。
當時，市場追捧的往往是一些處於發展早期、幾乎不賺錢的公司。所以，當年的問題主要出在估值。如果用市盈率來說，更多是分子P，也就是價格出了問題。
但今天，問題更出在分母E，也就是獲利上。
我們看到一些已經經營了很多年的成熟公司，利潤突然變成過去的10倍。它們過去的利潤率可能只有個位數，現在卻達到了70%或80%。
今天真正的問題是：這些利潤究竟能持續多久？
這也回到了我們之前討論過的指數問題。
我們的許多競爭對手，把風險理解為追蹤誤差。他們希望自己的投資組合，不要偏離所追蹤的基準指數太遠。
如果你是這樣理解風險的，那麼，當你面對一家盈利突然增長10倍的半導體公司時，你可能會聳聳肩，說：“我完全不知道這種增長能不能持續。”然後，默認做法就是：“既然我不知道，那我就按照它在指數中的權重來配置。”
但我們不是這樣思考問題的。我們的目標，是盡可能提高客戶實現長期財務目標的機率。
當我們研究一家公司，最後得出的結論是「我不知道」的時候，那就意味著我們不會持有它。
對於那些AI基礎設施公司，我們研究後的結論是，很難判斷它們能否維持已經達到的獲利水準。而一旦無法維持，潛在的下跌風險就相當大。
所以，我們寧願放棄。
而放棄這些公司，實際上意味著避開約70隻股票。過去18個月，市場絕大部分的上漲都是由這些股票推動。同時，其他公司今天基本上都沒有充分研究。
所以，我們發現了一個非常不尋常的情況：市場上有大量公司的估值只有整體市場的三分之二，甚至更低，只是因為沒有人關注它們。
我有時會開玩笑說，我們投資的一些保險公司，其實是我們最值得講述、最令人興奮的投資故事。
但當我講這些公司時，別人會點點頭，說：“嗯，不錯。不過你還是告訴我，為什麼你們沒有買美光科技吧？”
我就會說：“不，不，你聽我說。這家公司現在只有5倍市盈率，我們真的認為它應該值8倍。”
然後，對方就開始打哈欠了。 （笑）
但這就是我們的投資組合。裡面有很多這樣的股票，在一個整體本益比超過20倍的市場上，這些公司的本益比卻非常低。
而且，它們分佈在許多不同的行業。例如金融業，我們持有的公司類型非常多元，包括消費金融、銀行、資產管理公司、財產及意外傷害保險公司、壽險公司，以及交易所。
此外，我們還有能源公司、一些醫療保健公司，以及消費品公司，包括耐用消費品和非耐用消費品。
我們認為，整個投資組合在產業之間實現了相當充分的分散化。它也能夠幫助投資者，對沖未來實際生活中可能面臨的部分消費價格風險。
而我們為這個組合所支付的價格，大約只有未來預期利潤的12—13倍。
僅從投資組合本身來看，我們就認為它非常有吸引力。
再考慮到它相對於標普500指數的主動投資佔比非常高，我們認為，對於那些已經過度圍繞標普500指數配置資產的投資者來說，今天的價值基金具有非常重要的作用。
因為兩者的相關性非常低。
透過加入一個與標普500指數相關性很低的投資組合，投資人有機會降低整體投資組合的風險。
我不想說它們完全不相關，這個說法太絕對了。但相關性確實很低。
弗蘭科那我們就看看接下來會發生什麼事。畢竟，樹不可能一直長到天上去。那些股價已經呈現拋物線式上漲的公司，最終應該還是會經歷某種均值回歸。
尼格倫是的。在我看來，這幾乎是必然會發生的事。
如果它沒有發生，那從某種意義上說，資本主義可能都出了問題。因為整個經濟學理論有一個非常重要的基礎：當某個領域出現大量超額利潤時，競爭對手就會受到吸引，投入資本，希望從這些利潤中分得一杯羹。
如果這種競爭始終沒有發生，那最終我們就會看到，全國絕大部分利潤都集中在極少數幾家公司手中。我不認為，這在政治上會是一個能夠被長期接受的結果。
而這也是為什麼，我相信我們最終還是會看到某種程度的均值回歸。
關心持有什麼，而不是錯過什麼
法蘭科身為一位擁有出色長期績效的投資人，你對希望長期生存、獲得好回報的投資人有什麼最重要的建議？
尼格倫最重要的是多關心自己持有什麼，少關心錯過了什麼。
投資那些你真正理解的企業，選擇你信任的管理團隊，在這些公司還沒有受到市場追捧的時候買入，然後保持耐心。
不要因為股價下跌了，就決定賣出。
真正應該考慮賣出的情況是，公司的業務發展不如你原先預期，或者管理階層的行為與你最初對他們的判斷出現了偏差。
在像今天這樣的市場環境下，耐心會得到回報，逆向投資也會得到回報。
因為我們現在正面臨一個非常不尋常的機會：你可以用相對於標普500指數，甚至相對於羅素價值指數都存在顯著折價的價格，構建一個行業充分分散的股票投資組合。
這裡還有一個有趣的現象，與這些指數的構成方式有關。
羅素成長指數（Russell Growth Index）大致上是把那些成長速度最快、合計市值佔比約50%的股票納入成長指數。
但這樣劃分之後，今天羅素價值指數（Russell Value Index）中一些市值最大的公司，可能包括亞馬遜、蘋果、微軟這樣非常優秀的成長型企業。
所以，如果從產業分散的角度來看，今天的羅素價值指數，某種程度上反而更像30年前的標普500指數。
它的集中度可能比30年前的標普500略高一些，但與今天的標普500相比，卻要分散得多。
因此，我非常希望投資人能跳脫一個已經習以為常的思考方式：無論做什麼投資決策，都必須拿標普500指數作為參考。
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