非理性繁榮--席勒的警告

非理性繁榮--席勒的警告

最近美股道瓊指數又創新高，讓經常唱衰股市的我灰頭土臉，只好拿商品大王--羅傑斯的例子來安慰自己。羅傑斯在1980年黃金大多頭尾段時，認為黃金價格已經過高，於是在黃金一盎司675美元時放空，然而黃金卻一路漲到一盎司850美元才嘎然而止，當然也把羅傑斯嘎得哇哇叫。雖然後來黃金在850美元天價以後，走了二十年的空頭，證明羅傑斯的看法正確無誤，但是羅傑斯放空黃金卻撐不到850美元反轉前，早就嘎空認賠殺出了。

雖然羅傑斯有驚人的觀察能力，但是面對這個瘋狂的市場，卻依然坦承他不是個高明的交易員，常常採取過早的行動。但是如果市場行情一直朝著不應該走的方向前進，他認為遲早會看到市場行情爆發逆轉的現象。

羅伯特．席勒(Robert Shiller)是2013年諾貝爾經濟學獎得主，因為2000年的著作「非理性繁榮」 (Irrational Exuberance)，準確預測金融風暴而聲名大噪。席勒認為：任何人都沒辦法預測股票與債券價格在未來數天或數週內的走勢。然而，預測這些價格的長期趨勢，例如三到五年，是相當有可能的。於是他發明的週期調整本益比（Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio, CAPE），這是席勒成名的代表作，用以預測股市長期的趨勢。

之前在衡量股市方面人們常用本益比，就是每股市價除以每股盈利（Earnings Per Share，EPS），作為股票是便宜抑或昂貴的指標。理論上，股票的本益比比愈低，表示該股票的投資風險越小，愈值得投資。但是這個方法常常會因為通膨的干擾，或是利潤出現泡沫時誤導投資人。CAPE是以 S&P 500 指數除以經通貨膨脹調整後的10年平均獲利所計算調整後的本益比。相對於傳統本益比，CAPE預測長期趨勢就可準多了。

圖：美股的週期調整本益比(CAPE)(註1)

以席勒的CAPE來看，目前美股CAPE約26倍(上圖藍線)，遠超出130年來的長期平均值16.5倍。而美股整體市值相對於經濟成長比值為史上次高，僅次於科技股泡沫高峰期，顯示股價已經過度反映，美股修正可能性愈來愈高。但由於 CAPE 無法預估短期走勢，也許未來美股仍有機會繼續上漲，我們無法預估何時泡沫會破裂，或是在什麼價位會破掉，根據實證研究，在泡沫破裂之前，非理性的價格有機會持續相當久。但是可以相信的是，遲早會看到泡沫破裂的一天。

而上圖紅色線段為我個人標記，巧合的是，在我之前的文章「商品與股票循環」系列文章中，也有出現「股票指數除以商品指數比值圖」類似的圖型。兩者最高、低出現的年份大致相符，最多不會相差超過三年。

CAPE(年/最高、低)		股票指數除以商品指數比值 (年/最高、低)
1901	最高	1899	最高
1921	最低	1918	最低
1929	最高	1929	最高
	無列出	1948	最低
1966	最高	1965	最高
1981	最低	1980	最低
2000	最高	1999	最高

表：CAPE與股票指數除以商品指數比值最高、低年份

由上表可知，CAPE與股票指數除以商品指數比值相當一致，其實由原理來說，根本就是一樣的東西，因為CAPE是S&P 500 指數除以經通貨膨脹調整後的本益比。而商品指數本身就是一種通貨膨脹數據的結果，難怪兩者長的這麼相像。所以由CAPE可以間接證明，股市與商品市場也是有相互循環的關係存在。

再者，因為CAPE沒有1929~1966年之間最低值的標記，若假設CAPE 1948年其值為最低的話(根據股票指數除以商品指數比值1948年比值最低)，可以發現，在1901~2000年之間，上漲總共有三段，平均是15年；下跌總共也有三段，平均是18年。一個循環大約是33年。可以合理的推估，下一個真正股市超級大多頭其實會發生在2033年，而這一波股市最低點的年份，應該是在2018年。

如果以上假設合理，那為什現在美國股市牛氣衝天，完全不像在是在下降循環呢？讓我再看席勒給的另一個資料圖：

 

圖：美股的週期調整本益比(CAPE)與長期利率(註1)

上圖紅色線段為長期利率(右軸)。由上圖顯示，兩個綠色箭頭所指處(1921年與1981年)，兩者均為CAPE最低值與利率最高值，原因就是政府為了挽救股市，將利率從最高值一路調降，於是造成了1929年與2000年的大多頭(與1901年、1966年的多頭型式不同)。但是隨後發生崩盤後，不但沒有調升利率，反而一路下降，藉以支撐整個股市，於是股市很奇妙的又再度上升，1930年以後與現在如出一轍。但是虛幻的泡沬終究抵不過地心引力，1930年末期股市很快的發生再次崩盤，並一路調整到1948年才調整結束。

結論：

1.                      CAPE與股票指數除以商品指數比值法，有異曲同工之妙。

2.                      CAPE資料顯示，一個股市循環約為33年，其中15年時間在上漲，下跌時間為18年。

3.                      以CAPE資料推測，這波股市下降循環可能在2018年達到最低，下次股市上升循環的頂點約在2033年。

4.                      CAPE資料顯示，1929年與2000年的多頭型式很類似，都是由人為的利率調低，造成非理性的繁榮。並在崩盤後繼續調低利率，所以可以合理的預測，目前股市也可能像1930年末期反彈後一樣，會再度崩盤。

5.                      目前利率已接近為0，如果股市再度崩盤，要想靠人為調低利率來支撐股市，不知道要怎麼調才行？

資料來源：

註1：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

引用:http://blog.xuite.net/bodsa/twblog/228079277