全球貨幣政策新格局

陶冬 

全球化，將世界拉近了，令各國的貨幣政策趨同。生產外包和資金跨境流動，降低了資金成本、生產成本，通貨膨脹出現了一次結構性的回落，央行順勢寬鬆，帶出本世紀初一次史無前例的流動性擴張，最終以罕見的、波及世界每一個角落的金融海嘯告終。為應對金融危機，各國政府又不約而同地祭出量化寬鬆政策，以天量的流動性撲滅市場恐慌。

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貨幣政策，本以主權國家為界域，根據本國的經濟周期和商業活動，通過逆周期運作來來避免經濟的過度波動，維持幣值的穩定。各國所處的經濟周期不同，貨幣政策過去也不同步。但是這十幾年，由於各國經濟逐漸同步共振，貨幣政策的取向亦趨一致。金融危機後，各國央行全部轉向QE，以超常規的寬鬆政策基調來穩住經濟，穩住人心。甚至由於本國需求動力不足，央行們在QE力度上逞兇鬥狠，通過貨幣戰爭為本國爭取匯率優勢，爭取多一點復甦的機會。

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然而2014年開始，各國的貨幣政策出現明顯的走勢分歧，不僅政策內容不同，方向也不盡相同。美國、英國經濟復甦成型，中期的通脹壓力也有浮現，聯儲和英格蘭銀行先後明示加息周期逼近。歐洲和日本，GDP增長已現，但是就業復甦十分緩慢，銀行的中介功能依舊缺失，當地央行維持寬鬆的貨幣環境，不過政策著力點轉向引導資金進入實體經濟。中國的貨幣政策最糾結，中國人民銀行在「去槓桿」和「定向降准」之間扭捏，似乎方向未定。新興市場國家同時面臨增長放緩和資金外流的壓力，不少央行被迫加息，不過多數仍在觀望中。貨幣政策趨同性的消失，乃是全球貨幣政策新格局的基礎。 


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貨幣政策對於該國經濟和企業十分重要，不過從全球宏觀角度看，最重要是看對三件事：聯儲加息時機、中國貨幣環境、意外風險。

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美國經濟復甦，迄今已經長達五年，但是復甦步伐之緩慢在其現代史上十分罕見。究其緣由，一是就業市場改善步履艱難，二是銀行對實體經濟借貸並不熱心，令經濟復甦有長度無力度，物價沒有上升的壓力，聯儲在貨幣政策正常化上也樂得歎慢板。不過最近就業復甦步伐加快，就業人口已經超過上一個周期的峰值。美國的通貨膨脹和工資上漲關係最密切，如果就業市場供需接近均衡點(當然部分領域仍存在結構性問題)，距離工資上漲應該不會太遠，隨之而來的是通貨膨脹。筆者認為美國第一次加息應該在明年年中左右，如果通脹超預期，則這個時機可能有所提前。

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同時，美國經濟正在結構性轉變的陣痛中，金融業監管力度也在加強，就業復甦雖然展開畢竟好景有限。這意味著經濟長期處在2-3%的增長環境下的可能性較大。如果這是新的增長常態，聯儲的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危機前水平，換言之政策利率可能也會有新常態。

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市場已經充分消化聯儲減少購買國債的消息了，但是對於加息時機和力度，則眾說紛紜。一旦加息，不排除市場動盪。而且動盪不是產生於耶倫宣佈加息那一刻，而在市場開始強烈預期耶倫加息之時。由於增長動力有限，初次加息出現之後，筆者懷疑隨後的利率上調速度比較溫和，流動性開始減少但依然充沛，這對風險資產屬於利好消息。

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在持續信貸擴張十年之後，中國經濟已經進入了去槓桿的程序，信貸周期由盛轉衰。這個過程中人民銀行也會採取一些技術性措施，舒緩市場情緒，為個別部門解困，但是周期性回調似乎難以逆轉，其實今年市場長期利率的平均水平高出去年一截，已經反映市場在這方面的預期，只是貨幣政策在執行過程中不斷有曲折。

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定向寬鬆，在筆者看來就是這種政策糾結的寫照。央行並不認為整體經濟缺少流動性，更不希望再次重燃房地產投機之火，應此整體政策基調暫時尚未看到全面由中性轉鬆的架勢。不過的確個別部門需要流動性，實體經濟更需要政府的扶持，於是通過針對性的措施，將流動性投向特定的領域，成為貨幣政策的新方法論，也符合李總理關於總量增量上的辯證思維。不過六月底銀監會調整存貸比率，銀行借貸積極性似乎有所提高，此變化能否持續則有待事實檢驗。

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中國經濟處在轉型期，不是所有部門都能夠承受流動性環境上的改變。部分行業、企業和地方政府在過去過度擴張，債務負擔沉重，一旦流行環境收緊，資金鏈便面臨斷裂的風險。而且由於近年資金多經過影子銀行借出，結構性產品和企業聯保盛行，個別企業出事，債務鏈連鎖反應的風險頗大，傳導可能也橫快。房地產市場走弱，進一步放大了個別違約對整體金融穩定的威脅。任何國家在經歷去槓桿過程中都存在系統性風險，美國和歐洲去槓桿曾經走過一段艱難的歷程，現在差不多要輪到中國了。

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意外風險是全球貨幣政策新格局中的第三個看點。風險，顧名思義就是意外，筆者也難事先預言。但是有幾點似乎是已知的。1)貨幣政策在前幾年QE時候很容易預測，而且央行有強烈的保底欲望，這種確定性消失了。2)新興市場在過去幾年的QE中大肆擴張，借了不少低息美元債，一旦美國利率上升，資金流回美國，新興市場風險凸顯。3)在911和伊拉克戰爭之後，地緣政治幾乎沒有為市場帶來大的震動，此局面能否維持，是一個問號。風險指數VIX近來下跌到12以下，在筆者看來，市場對風險再起過度樂觀。

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簡而言之，全球貨幣政策正在走向多元化，變局與風險成為新的關鍵詞。這便是全球貨幣環境的新格局。

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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘