張庭賓
A股的反彈能發育成牛市嗎？
自7月22日A股反彈以來，截止8月15日，上證指數最大上漲8.8%，這引發了多頭輿論的亢奮，認為這已經形成了難得的鑽石底，上漲指數將繼續上漲，不僅將突破2250-2270一線，還將突破2013年2月的2444高點，甚至將上漲到3000點，甚至5000點。
對此，本人不以為然。此次上漲主要因為央行PSL定向融資推動，加上混合所有製、優先股和滬港通，都是一些技術層面的，難改中國經濟繼續探大底的趨勢，以及中國股市“利益輸送市”的本質，只是反彈而已。
7月份的流動性數據已經給了A股多頭潑了一盆冷水。 7月份社會融資總額僅為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元。 7月金融機構外匯占款增加378.35億元，雖較6月的-883億元有明顯好轉，但比今年前7月的平均1227億元仍有較大差距。廣義貨幣(M2)餘額119.42萬億元,同比增長13.5%，增速分別比上月末和去年同期低1.2個和1.0個百分點；狹義貨幣(M1)餘額33.13萬億元,同比增長6.7%，增速分別比上月末和去年同期低2.2個和3.0個百分點。
經濟基本面數據也相當一般。 7月用電量同比增長3%，比6月增速低了2.9%；2014年1-7月份，全國房地產開發投資50381億元，同比名義增長13.7%，增速比1-6月份回落0.4個百分點。只有製造業PMI數據較好，為51.7%，比上月上升0.7個百分點，連續5個月回升。
筆者認為，推動A股繼續上漲的動力後續乏力。從救市政策來看，央行以中國版量化寬鬆PSL，通過國開行支持“棚改”的政策，很難進一步擴大。因為習近平總書記在7月29日又一次提出：要適應新常態。最近幾天，人民日報和中央電視台連續推出“新常態”的評論分析，這意味著決策層會對因經濟調整導致的增速下滑會給予較大的寬容度，而不會繼續以更大力度投資“鐵公雞”方式救市。央行對此也有所表態，其首席經濟學家馬駿在《中國金融》上發表的一篇題為《新常態與宏觀調控模式》。即今後中國很難再出現財政和貨幣的大手筆救市。
另一則不利多頭的信息是，據路透社報導，因擔憂過快取消資本管制可能引發破壞性投機資本流入，加大經濟轉型難度，中國正悄然放慢人民幣自由兌換進程。雖然此前有高官曾力主到2015年實現人民幣“基本可兌換”，但新的時間表可能被推遲至2020年。筆者認為，此信息的可信度較高，因為資本項目自由化好處有限，但風險巨大，這不符合國家安全委員會的政策觀。而如果國際熱錢對短期資本項目自由化的預期落空，其推高最後資產泡沫再猛烈做空的難度和風險將加大，興趣和衝動將降低。
與此有關的是，曾經喧囂一時似乎盡在咫尺的滬港通，並沒有像預想中的那麼快落實，按照最新消息，最快也要10月份。但本人認為，如果從經濟金融安全的角度來看，滬港通好處有限，危害難估。
正在拉開帷幕的金融反腐將使國內流動性進一步萎縮。由於金融業技術門檻較高，且與國際金融寡頭利益最密切，是反腐最難啃的骨頭，此前有關部門對其非常謹慎。但現在反腐大局已定，金融業反腐勢必提上議事日程。而突破口很可能是券商、基金公司和影子銀行。某些金融界人士更可能採取消極觀望的態度，這會成為國內資金流收縮的重要因素。
混合所有製和優先股也是本輪股市被炒作的重要話題，但空間有限。就混合所有製而言，習總明確警告不能把發展混合所有製經濟變成謀取暴利的機會，在當前強勢反腐的態勢下，且因為現在大多數國企規模大，外資和私企只能參股難以控股，其購買國資很難像1990年代那樣獲得暴利，參與的意願並不強烈。很難在股市上形成大規模持續性炒作潮。至於優先股，其融資反而會從普通流通股中抽走流動性，雖然有利於推高股指的，但會打壓普通股股價。
未來二三年A股無牛市的根本原因在於。 21世紀以來，中國經濟高速增長的三大動力：世界工廠、房地產市場化和人民幣升值都已經盛極而衰，而新的動力機制尚未形成，比如：政府宏觀管理成本大大降低，由“全能管制型政府”轉向“有限責任政府”；土地礦產資源分配製度改革，相當比例補充社保基金全民分享，建立社會保障體系解除國民未來之憂；金融、教育、養老和醫療等全面向社會資本開放，通過充分競爭提高資源配置效率等，但這都意味著對既得利益的根本挑戰，二三年內都難以落實。因此，值此舊動力衰退新動力待形成之際，中國經濟和股指大趨勢仍將繼續探底。
具體到股市而言，不狠下決心進行根本性制度變革，比如實施舉證責任在辯方、集體訴訟；不改變交易所國有官辦的局面，在市場平台引入更有力的競爭機制，A股很難由現在的“利益輸送市”改造為真正的“財富創造市”。如果不能通過變革有效堵塞股市不斷流失資金的種種制度漏洞，股市是不可能迎來由長期可持續財富創造所形成的牛市。
一言以蔽之，牛市是中國和股市競爭力再造的自然結果，不是靠概念炒作起來的。 （作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯繫郵箱ztb6006@sina.com）
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