重點提醒:在投資這件事上，成功並不來自少數幾次高風險的豪賭，而是源自於長期、持續的穩健表現。
這是一場濃度比較高的對話。
在75分鐘的交流中，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯系統闡述了他幾十年來的投資哲學與思維方式，如何在不確定中讓勝率站在自己一邊，依靠持續穩定的業績積累長期戰果。
自馬克斯1995年創辦橡樹資本以來，公司已發展成為另類投資領域的全球巨頭，最新資產管理規模約2,180億美元。
對話特別之處在於，訪談者是威廉‧格林（William Green），《更富有，更睿智，更快樂》的作者，他深訪過全球眾多的頂尖投資人。
格林的功課非常充分，結合馬克斯的備忘錄和大量訪談對話來層層推進問題：如何設定適合自己的風險容忍度？如何辨識判斷失誤？如何避免「下牌桌」的風險…這些內容被梳理的條理清晰。
而訪談本身，也滿是馬克斯對巴菲特與蒙格的頻頻致敬。他不僅多次引用巴菲特的投資金句，也細細講述了他眼中的蒙格。
他稱巴菲特為“我的偶像”，並認為芒格最令人激賞的是，將自己的天賦形成了一整套系統，可供無數人參考學習。
霍華馬克斯的交流比他的備忘錄更深入淺出，雖然近2萬字大部頭，但聽下來並不費勁。
以下是這次對話要點，內容包括：
- 為什麼馬克斯追求長期、持續的穩健表現；
- 投資人可以從優秀的網球選手身上學到什麼；
- 如何找到適合自己投資組合的風險容忍度；
- 馬克斯如何完成五次關鍵的市場判斷；
- 為什麼長期搭檔布魯斯是一位傑出投資者；
- 為什麼「專注化」可以成為投資的巨大優勢；
- 目前AI與當年網路泡沫有何相似之處；
- 為什麼他認為多數AI公司最終會一文不值；
- 為什麼他對比特幣和黃金始終保持高度警覺；
- 他是如何平衡家庭、興趣和工作。
對話發佈時間是2025年12月13日，從內容來看應該是在馬克斯最新備忘錄（12月9日）之前。
以下是聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理的全部內容，分享給大家。 Enjoy it～
只要能避開失敗者，贏家自然會出現
格林我想從一頓非常重要的晚餐說起。 1990年，你在明尼阿波利斯參加的一次晚餐，對你影響極大，不僅促成了你寫下第一篇備忘錄，也在後來深刻塑造了橡樹的投資理念。那頓晚餐為什麼如此關鍵？你從中學到了什麼？
馬克斯那天我和一位朋友、也是一位重要客戶一起吃晚餐，他叫大衛‧範‧科滕（David Van Koten），當時負責管理通用磨坊的退休金。
他跟我說，他已經管理這隻退休金計畫14年了。在這14年裡，他們的股票投資組合，從來沒有進入過退休金同業的前27%，也從來沒有掉到47%之後。也就是說，14年如一日，穩定地處在第二個四分位區間。
但有趣的是，把14年整體結果放在一起看，他們的長期業績，居然排在所有退休金的前4%。
這在數學上聽起來簡直不可思議。你可能會說，如果你在第27到第47百分位之間來回波動，平均下來怎麼也該在37%左右，怎麼可能跑到第4？
答案在於：絕大多數投資者都想“一飛沖天”，結果時不時就會狠狠摔一跤，把整個長期業績毀掉。
一旦遭遇一次重大虧損，你需要非常長的時間，才能回到原點。
這件事對我觸動非常大，於是我寫下了第一篇備忘錄，叫做《通往業績之路》（The Route to Performance）。
正如你剛才所說的，它對我們後來影響極大。我知道你會問這個問題，所以我特地回去翻了那篇第一篇備忘錄。
裡面有一句話，意思非常簡單直白：在股票投資中，如果你能避開那些失敗者和虧損的年份，贏家自然會照顧好自己。
1995年我們創立橡樹資本時，我把這句話寫下來，作為公司的座右銘，一直到今天仍然如此：只要你能避開失敗者，贏家自然會出現。
我認為，這幾乎是投資中最重要的原則。
在投資這件事上，成功並不來自少數幾次高風險的豪賭，而是源自於長期、持續的穩健表現。
格林這讓我想到，你在一篇備忘錄中提到過，本傑明·格雷厄姆和戴維·多德早在1940年就寫過一句話：債券投資具有一種非常獨特的屬性，他們稱之為一門「消極的藝術」。你能解釋一下這是什麼意思嗎？
馬克斯我當時去讀的是1940年的原版，因為這本書的版權方邀請塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）來為新版作序，而塞斯又請我撰寫固定收益部分的內容。
剛開始讀的時候，我其實還有點生氣。我心想：你們怎麼能把我做了一輩子的事情，說成是一門「消極的藝術」？
但讀著讀著，我明白了他們的意思。
他們的邏輯是這樣的：假設市場上有100隻票息都是8%的高收益債券，你大致能預見到，其中大約有90只會如期償付，另外10只是有可能違約的。
這時候，只要你買到的是那90隻不會違約的，買哪一隻其實並不重要，因為它們的票息都一樣，最終回報也差不多。
真正重要的是：別踩到那10隻會違約的地雷。
換句話說，業績的好壞不在於你選了什麼，而是你排除了什麼。投資的成敗取決於你避免了多少錯誤，而不是你做對了多少決定。這就是「消極的藝術」的意思。
在固定收益投資中，你被承諾的是一個確定的回報，唯一有變數的是這家發行債券的公司能否履行承諾。只要你把那些有違約風險的篩掉，剩下的就能順利達成目標效益。
這也是我常說的那句話的意思：「贏家會照顧好自己。」只要你避免失敗，剩下的自然就會照顧好你。
我在1978年開始從事高收益債券業務時，正是靠著這種思維方式走下來的。雖然當時我還沒把這些話系統性地總結出來，但骨子裡已經是這麼想的了。
當然，後來我們開始涉足更多領域，例如1988年布魯斯·卡爾（Bruce Karsh）主導的困境債務基金，1998年的新興市場股票等等，這些都不再是純粹的固定收益投資。
那時候，光是避免失敗還不夠，我們確實需要去尋找一些贏家。
但即便如此，我們始終堅持以「風險為先」作為基本的思考模式。我認為，這仍然是一個極好的指導原則。
更明智的做法是在自己能力範圍內比賽
格林這些年來，你寫過不少探討「投資和運動之間相似性」的備忘錄，大約每十年寫一篇。而你本人顯然也是一位非常熱衷的網球愛好者。
我特別喜歡其中一篇，叫《你的比賽計畫是什麼》（What's Your Game Plan），應該是2003年寫的。你在那篇文章裡談到了頂尖網球選手、棒球選手，以及他們給投資人的啟示。
當我重讀這篇文章時，有一句話讓我印象特別深刻：對他們來說，「在自己的能力範圍內比賽」是非常重要的。
但同時，如果你觀察那些最偉大的網球選手，又會發現他們在某些時刻必須變得極度進攻。這也呼應了你曾跟我說過的那句話：「規避風險，常常也意味著規避報酬」。
你能不能展開講講這其中的微妙之處？也就是說，重點不是迴避風險，而是如何理性地承擔風險。
馬克斯特別巧，昨天我剛和查理·艾利斯（Charlie Ellis，Greenwich Associates創辦人）共進午餐。
查理在1975年寫過一篇文章，正是這篇文章開啟了整套關於風險控制的思考路徑。文章的名字叫做《失敗者的遊戲》（The Loser's Game）。
他在文中說，網球其實有兩種打法：
職業網球選手之所以能贏下一分，通常是因為他們打出了致勝分。因為如果只是回一個平平無奇的球，對手立刻就能打出致勝球得分。所以他們必須主打進攻，而他們之所以能做到，是因為他們對擊球的控制力非常強。
在職業網球中，還有一個專門的統計叫“非受迫性失誤”，就是因為失誤非常少。
但業餘選手完全不是這樣。他們沒有那麼好的控制力，只能靠一件事：不出錯。
如果我能連續十次把球打過網、落在界內，那麼對手很可能在第九次就出錯了。我贏得這一分，不是因為我打出了致勝分，而只是因為我沒打出失敗球。
所以關鍵在於：投資不像職業網球。我們對結果的控制力遠不如網球選手。市場上充滿了不可控的隨機性和不確定性。
在這種環境下，如果你總想著“打出致勝分”，也就是用激進的押注來追求爆發性的收益，你很容易被市場“淘汰出局”。
我認為，更明智的做法是在自己的能力範圍內比賽。不去做那些脫離能力圈的動作，不去承擔不必要的巨大風險，而是專注於一致性和長期的專業能力。
這正是我們橡樹資本一直以來堅持的理念。
你必須在最糟糕的日子裡也能活下來
格林你這些年還寫過很多關於「看起來很耀眼、結果卻爆雷」的案例，比如2006年爆倉的阿瑪蘭斯能源基金，或者1998年倒下的長期資本管理公司（LTCM）。
當你回顧那些沒能走下去的機構，而橡樹卻在同一時期不斷壯大，你覺得，無論對專業投資者還是普通人，我們最應該吸取的教訓是什麼？
馬克斯過去十年左右，我引用最多的一句話，通常來自馬克吐溫。他說：“真正讓你陷入麻煩的，不是你不知道的，而是那些你深信不疑但其實並非如此的事情。”
如果你仔細想想，沒有哪件大禍是從「我不知道，但我小心應對…」開始的。真正把人推下懸崖的，是那種「我百分之百確信X、Y、Z會發生」的自信，然後據此下了一筆巨大的賭注。
如果你的前提錯了，而你又採取了非常激進的策略，那麼從長期來看，你可能就直接出局了。
長期資本就是個典型例子。他們認為自己的模型萬無一失，可以持續產出極度微小但穩定的收益，於是用大量槓桿去放大這種回報。但一旦這些細小的收益不再出現，損失也會被倍放大，最後被市場「掃地出門」。
阿瑪蘭斯也是。他們的押注激進、判斷錯誤，又高度自信，結果自然也一樣：被淘汰。
格林你寫過一篇非常精彩的備忘錄，我記得名字叫《Pigweed》，這是阿瑪蘭斯一個不那麼光鮮的別稱。裡面有一句話我特別喜歡，你說，如果你確信自己有能力扛過風暴，那麼你是可以成功投資高波動資產的。但如果你缺乏這種確定性，同時又面臨贖回壓力或保證金追繳，那麼一點點波動，可能就意味著終局。
你當時用了一種非常精煉的方式寫道：你必須有能力熬過人生的低谷。能不能談這一點？它聽起來很簡單，但確實是投資中一個極為關鍵的原則。
馬克斯嗯，我最喜歡的一個比喻是：永遠不要忘記那個身高六英尺、卻在平均水深只有五英尺的小溪里淹死的人。
很多人需要花一點時間去理解這句話。但如果你仔細想想，就會意識到，「平均意義上的生存」其實是沒有意義、也不相關的。
你必須每天都活下來，才能走到終點。這意味著，你必須在最糟糕的日子裡也能活下來。
如果你的投資組合或某項投資，是以「在一切都如你所願時實現最大化結果」為目標來建構的，那麼你很可能就把自己暴露在「被市場掃地出門」的風險之中。
很多投資管理決策，最後歸結為一個問題：你是要在一切順利時盡可能多賺錢，還是要在一切不順時盡可能少虧錢？
這兩者，你不能同時最大化。世界上不存在一種策略，能在好運時賺最多，在壞運時卻毫髮無傷。你必須做出選擇。
這其實也和我們前面談到的「失敗者的遊戲」如出一轍。
在投資這個產業裡，所謂“獲勝”，無非就是實現超額收益。那麼，你是怎麼做到的呢？無外乎兩種方式：擁有更多的上漲資產，或避免更多的下跌資產，也可能兩者兼具。
但多數人做不到兼顧。偏進攻的人，可能能抓更多贏家；擅長防守的人，則更善於避免失敗者。
真正能同時做到這兩點的人極少。
大多數人必須做出選擇，而且，這個選擇應該是有意識地做出的。
有多少人曾真正坐下來思考過：我究竟是要靠「多抓贏家」取勝，還是靠「少踩雷」取勝？
如果你連這個問題都沒認真回答過，你又怎麼能指望自己找到一條成功的投資之路？
找到那個屬於自己的風險容忍度
格林你在2024年寫過一篇和這個主題密切相關的備忘錄，叫《反思資產配置》（Ruminating on Asset Allocation）。你在那篇文章裡提出一個非常重要、也很實操的理念：在「進攻性」和「防禦性」之間，在「追求最大收益」和「優先保住本金」之間，找到一個你需要的平衡點。
你也特別強調，關鍵是要確立自己的目標風險容忍度，並在此基礎上不斷校準。我覺得這是一個很有啟發性的框架。
能不能再談這個問題？我們該如何找到那個屬於自己的風險容忍度？比如說，哪些因素會影響這個判斷？心理承受力、責任、投資期間等等。我們究竟該經歷一個怎樣的過程，來做這個決定？
馬克斯我常常在想：當人們做出這些投資決策時，是否真的採取了某種系統性的方法？而我的判斷是，很多人其實並沒有真正嚴肅地思考過這個問題。
他們的想法可能只是：「好吧，我要開始投資了。」但這句話背後，往往只是意味著：「我想買一些能賺錢的東西。」聽起來太隨意，也太草率。
我認為，尤其是當你是一家機構、或肩負著替他人管理資金的責任時，就必須以更嚴謹、更有系統的方式來思考這個問題。
你可能還記得，我在八年前寫過一篇備忘錄，叫《校準》（Calibrating）。在那裡面，我提出了一個設想：想像你面前有一輛車，它的速度表從0到100，代表不同程度的風險暴露。 0表示極度保守，100則代表願意承受最大幅度的波動與風險。
我認為，無論是個人投資者、機構投資者，還是職業管理人，都應該清楚：在一般情況下，屬於你自己的「合理風險等級」大致處在哪個刻度上。
你剛才提到的那些因素都很關鍵：例如年齡、資產規模、收入與支出的平衡、家庭責任、距離退休的年限、目標回報要求，以及最重要的——你的心理承受能力。
當你綜合這些因素之後，就可以對自己在0到100的區間內應該處於哪個位置，有一個大致的判斷。
比如說，如果你還年輕、家庭負擔較輕、有足夠的時間去承受短期波動、哪怕虧錢也有機會修復，那你也許可以承受80甚至85的風險水平。
當然，我得補充一點：現實中並不存在一個明確的投資組合，可以精確告訴你「這是一個85分風險等級」的配置。這個設想更像是一種思考問題的框架，而不是一個數學公式。
一旦你明確了自己的風險容忍度，接下來的問題是：你打算始終維持在這個水準上？還是根據市場的波動和機會，進行有節奏的動態調整？
如果你選擇調整，那麼此時此刻，你希望將自己的風險等級調到哪一點？這個決策本身，也應該是持續進行、不斷更新的動態過程。
在我看來，以這樣的方法來思考投資，是一種高度建設性的做法。
每天都去行動，本身並不明智
格林這個問題我自己也常常反覆思考。過去這一周，在我重讀你的一些備忘錄時，我也一直在想這個問題。
因為你曾在一篇叫《真正重要的是什麼》（What Really Matters）的備忘錄中寫過：投資人應該想辦法，在大多數時間裡，把手從自己的投資組合上拿開。
而在更早的一篇《清倉》（Selling Out）中，你說過：我小時候，有一句流行的話叫「別光坐著，做點什麼」。但在投資裡，我會把這句話反過來說：別光做點什麼，坐著別動。
所以這裡面就存在著一種張力：對我們大多數人來說，什麼都不做，往往反而是更好的選擇，對吧？但同時，有時候你又確實需要重新校準。
我幾週前和尼克·斯利普（Nick Sleep，游牧人基金創始人之一）一起吃了頓飯，我跟他說，我現在有點擔心。畢竟過去16年我做得還不錯，謝天謝地，我真的不太想把其中50%的收益再吐回去。
他就跟我說：「別折騰了，威廉，真的，別折騰。」他說，如果跌了50%，那也沒關係，你再多買一點就好了，一切都會好起來的。
那身為一個普通投資者，你自己是怎麼在這個問題上做取捨、做權衡的？
馬克斯首先，我想說的是，我們今天討論的這些問題，以及你接下來可能還會問我的許多問題，都沒有所謂的標準答案。
這裡只有一系列可能的選擇，沒有一個是完美的。
問題在於，你希望自己在這條連續光譜上的哪個位置。
通常來說，你並不希望站在任何一個極端。例如，你既不想每天交易，也不想一筆交易都不做。大多數人既不是百分之百追求收益最大化，也不是百分之百追求資本保全。
這是一個選擇，而且是一個個人化的選擇。重要的一點是：這裡沒有對錯。
就我個人而言，我覺得尼克的態度稍微理想化了一點。
我相信，確實存在一些時刻，不是每天，只是偶爾，市場會提供一些機會，讓你稍微變得更激進一點，或者稍微變得更防禦一點。
當然，我不會做太多調整，因為這件事很容易出錯。但我也不會把這些機會全部放過。
而且我認為，我們正是透過這樣做，為客戶創造了一些不錯的結果。
我在寫《週期》（Mastering the Market Cycle）那本書的時候，曾經和我兒子安德魯聊過這個問題。
我說，我覺得我們對週期的判斷大致上是對的。他回答我說：“是的，爸爸，那是因為你在50年裡只做了5次這樣的判斷。”
所以，肯定不是每天都有明智的事情可以去做。每天都去行動，本身並不明智。
順便說一句，那篇《真正重要的是什麼》，可能是我寫過的、關注度和回饋最少的一篇備忘錄之一，但我個人覺得它是比較好的一篇。
我在那裡面講過一個故事，說的是富達曾經做過一項研究，結論是：業績最好的帳戶，屬於那些已經過世的人。
過度交易是一個錯誤。不僅從整體來看沒有收益，而且成本高昂，甚至可能適得其反。
因為如果你在市場高點興奮地買入，又在市場低點沮喪地賣出，你做的恰恰是與你應該做的事情完全相反的事。
買入並長期持有，整體上要優越得多。
我只是認為，對於那些既有能力、又有合適心態的人來說，確實存在一些時刻：當市場顯得脆弱時，你可以稍微更防禦一些；當市場顯得慷慨時，你可以稍微更激進一些。
等到判斷夠強、勝率夠高的時刻，再下注
格林你這些年來寫了很多關於宏觀預測和宏觀判斷徒勞無功的內容，也反覆強調它們應該被極少使用。所以，當我讀到你的一篇備忘錄時，我格外被觸動。
我想那篇可能是《感知溫度》（Taking the Temperature），寫於2023年左右。你在裡面談到，你一生中做過五次非常成功的市場判斷，而這五次，其實並不是分佈在50年裡，而是集中在過去25年。
你能不能解釋一下這裡面的細微差別？我覺得這一點非常重要。因為確實存在一些時刻，市場瘋狂到了某種程度，你似乎會暫時放下自己一貫對宏觀預測的警覺與不屑。
馬克斯確實只有五次，而且基本上都發生在過去25年。
這意味著什麼？這意味著我花了整整30年的時間，才鼓起勇氣，才覺得自己有足夠的洞察力去做出一次判斷。
第一次是在2000年的第一天，那次是針對科技泡沫。
值得注意的是，我當時對科技股、科技本身、互聯網，或類似的東西，其實一無所知。
我把這個過程稱為“感知溫度”，因為它本質上並不是在預測宏觀，而是在觀察我周圍人們的行為。
巴菲特總結最精闢，他說：別人越是輕率行事，我們就越要謹慎。
這稱為逆向投資，也可以說是逆週期。
但正如我兒子所說的，在過去的50年裡，真正具備壓倒性說服力的時刻，其實不過五次而已。那種判斷邏輯清晰、論點充分，而且對的可能性極高──所以我們才會下定決心，付諸行動。
我可以坦白說，我從來不是在「毫無恐懼」的狀態下做出這些決定的。但在那樣的時刻，你會有一種強烈的感覺：這一次，很可能是對的。
所以，它值得一試。
但就算你再有信心，在投資中也永遠不要把機率估得太高。就算你真的覺得自己是對的，你也不該假設這是一個八成勝率的判斷。更現實的，可能是七成對三成錯，甚至更低。
不過我認為，只要你知道自己在做什麼，這樣的時刻，是值得下注的。當然，沒有人每次都對。
那如果不是五次，而是五十次，甚至五百次呢？如果我每隔幾天就做一次「買」或「賣」的判斷，總共做了五千次，你覺得結果會怎麼樣？
我想，我的命中率大概也就五五開。
這就是重點：你不能一直那樣操作，你得等到判斷夠強、勝率夠高的時刻，再出手。然後，祈禱你這次是對的。
官僚制度和卓越投資是“禁忌組合”
格林你曾經引用過一段大衛‧斯文森（David Swensen）的話，這是你最喜歡的一段話之一。
他說：「主動管理策略要求機構具備非機構化的行為方式，這帶來了一個極少有人能夠擺脫的悖論。要建立並維持一套非傳統的投資組合，就必須接受一種高度特立獨行的資產配置方式，而在主流共識看來，這種做法往往幾乎等同於不負責任。”
我一直很好奇的是，你是如何建立起像橡樹資本這樣的公司？即使規模不斷擴大，卻始終沒有變得官僚化、沒有被共識裹挾，也沒有走向慣性和保守。
馬克斯我並不認為我們機構化了，我們只是規模變大了。
我想我就是不太喜歡那種制度化的生活。
我始終覺得，人一生中學到的最深刻的東西，往往是在最早的時候。我的第一份工作是在花旗銀行，一做就是16年。也是在那裡，我清楚地意識到：我並不喜歡這種機構化。
在銀行，如果你說，「我們能不能試試這個方法？」或「我們可不可以這樣給人發工資？」他們往往會回你一句：「不行，這有製度性的限制。」對我來說，「制度性」是一個可怕的詞。
順便說一句，我小時候，「住在機構裡」意味著精神病院（笑）。總之，我一直有意識地避免任何官僚傾向。
大概在2005年前後，我寫過一篇備忘錄，叫做《敢於卓越》（Dare to Be Great），很大程度上就是在批評官僚主義和委員會制度。
你想想，在我29歲、還「嫩得不行」的時候，就被任命為花旗的研究主管。他們讓我加入五個委員會，每週開16小時的會，那時我真想拿槍崩了自己。我話不多，也沒什麼耐心，坦白說，也不太愛聽別人講話。
我發現這些會，往往會持續到那個最想讓它繼續開車下去的人滿意為止。而如果你剛好有一個非常出色、特立獨行的洞見——也就是史文森所說的那種，你怎麼可能說服一個十人委員會的大多數人支持你？你怎麼可能讓他們多數人相信你是對的？
如果你有一個年輕的沃倫·巴菲特，最好的方式是放他去做，而不是告訴他：“在說服委員會多數人之前，你不能動手。”
在醫生的術語裡，有些藥物是“禁忌組合”，不能同時使用。我覺得官僚制度和卓越投資也是如此。
例如2008年9月，雷曼兄弟倒下的那一刻，我們剛剛募集完成一隻當時歷史上規模最大的困境債基金，比排名第二的基金足足大了三倍，我們手頭上有100億美元。
金融體系看起來隨時可能崩塌，問題是：我們還投不投這筆錢？
布魯斯（Bruce Karsh）和我討論後，達成的共識是：投。那隻基金由布魯斯負責，他非常果斷。在接下來的15周里，我們平均每週投出4.5億美元，三個月內合計投出了70億美元。
如果交給一個委員會，這種事根本不可能做成！
幸運的是，錢我們早就募了，不需要再去遊說客戶。
你永遠無法在危機中募資，而往往最好的機會，正是在那種人人驚慌、無所作為的時候到來。
我記得當時有位在報社工作的朋友問我：「你們在幹嘛？」我說：「在買東西。」他看我的眼神，就像我們瘋了一樣。
當然，這是一種特立獨行的做法，也當然是非常不舒服的決定。我們並不確定自己是對的。但它“看起來像是對的”，所以我們就去做了。你必須克服這種本能的不安。
我唯一不會做的，就是試著說服20個人，讓他們相信我自己是對的。
與合夥人真正健康的合作關係，要建立在這種認知上
格林那布魯斯究竟是怎樣一位投資者？因為說實話，我很少在公開場合聽到他講話。直到幾天前，我聽了你們三位創辦人在橡樹播客上的一次對話——你、布魯斯和謝爾頓一起回顧公司的創立史。
我當時很驚訝：他聽起來既從容、睿智，又極其正派，對家庭、品格、長期機構建設都有著極強的執念。你能跟我們多說說他嗎？他顯然是橡樹資本成功中不可或缺的一環。
馬克斯是的。他是1987年主動找上門來的，當時我還在TCW。
布魯斯律師出身，曾經幫洛杉磯最有影響力的伊萊·布勞德（Eli Broad）投資。他提出想組一支困境債基金，我們在1988年就真的做了，應該是金融機構裡最早的這類基金之一。
第一支基金只募了6500萬美元，第二次募資後總共9600萬。當時我們都覺得，“哇，我們已經掌握了全世界的錢。”
但重點是，布魯斯的分析能力非常強。他就像個西洋棋高手，事實上他確實是，總是能比別人多看幾步。
他雄心勃勃，而且聰明、專注，執行力極強。
我們已經合作了快四十年了。這段合作，是我人生中最珍貴的部分之一，僅次於家庭的深厚友誼。
幾週前，巴菲特寫信宣布卸任（點擊閱讀：11月11日巴菲特感恩節信），在信裡他談到與查理·芒格的關係，說查理就像是那個始終給他庇護的兄長。
在我看來，查理像是哲人，負責提供遠見和智慧，而沃倫是執行者，分析並做出決策。
我最喜歡信中那句簡單又深刻的話：我們從未說過『「我早就跟你說過了」。
布魯斯和我之間的關係也是這樣。
他比我小九歲，我們彼此真心承認：對方能做到一些自己做不到的事。真正健康的合作關係，建立在這種認知之上。
如果你開始覺得，“我能做我的事，也能做你的事”，那你們之間的合作也就走到頭了。
我們一直都承認彼此的獨特性，也從不因為誰犯錯就互相指責。例如2008年第四季投出那70億美元，如果沒有這種信任與支持，是做不到的。
你需要的是有人站在你背後說：“我支持你。”而不是冷冷地說：“這事要是我，肯定不會這麼做。”
你需要在所參與的資產類別中建立某種認知優勢
格林還有一點我覺得尤其重要──是布魯斯最初主動找到你，提出進入困境債市場的想法。這也引出了你在許多文章中一再強調的一個核心觀點。
早在2014年的那篇《好運》（Getting Lucky）裡，你就寫道，投資中最容易取勝的方式之一，是堅持待在一個「無效市場」。而實際上，在1995年的《投資遊戲該怎麼玩》（How the Game Should Be Played）中你就已經指出：要想獲取超額收益，關鍵在於比別人更了解情況，要在細節上下功夫，在知識層面形成真正的優勢。
你能不能談談這個話題？因為我在許多偉大投資者身上都看到類似的特質。
例如你的朋友喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt），靠著精通「特殊情況」投資而成功；又比如比爾·魯安（Bill Ruane）告訴我：「我只是努力多了解七八個好點子。」他們都在相對無效的市場中深耕少數標的，這種方式在你們的成功路徑中似乎也扮演了絕對核心的角色。
馬克斯我常說，做投資最重要的問題是：你要靠什麼贏？換句話說，你的比較優勢到底在哪裡？因為所謂成功，其實就是比別人好。
但你不能僅僅依賴“我很聰明”，因為這個世界上聰明人太多，尤其在投資行業，大家都不傻；你也不能說“我畢業於名校”，那沒什麼意義；更不能說“我具備一種放之四海皆準的直覺，能跨所有資產類別戰勝市場”，這根本站不住腳。
你必須在你所參與的每個資產類別中建立起某種認知優勢。
這通常包含兩個層面：一是發展出一套正確的方法論，並且始終如一地貫徹；二是比別人掌握更多資訊或擁有更深刻的洞察。
資訊優勢的建立並不容易，尤其在像美國這樣監管完善、資訊透明的市場。但你仍然可以在兩個方向上形成領先：更好地處理數據，或在同樣的數據中發現更多、看得更深。
又或者，如你剛才提到的，選擇進入一個本身低效率的市場，也就是說，在資訊尚未完全對稱的市場中建立起領先優勢。
核心問題還是那句話：如果你沒有任何優勢，那你憑什麼贏？
投資是一場極度競爭的遊戲，參與者大多聰明、擅長數字、擅用工具、全情投入，你必須找到一個真正的立足點：專注是一種方式，尋找無效市場是另一種。
為了幫助別人理解「有效市場」的意義，我常舉個例子：
假設1969年我剛從芝加哥大學畢業，就有個地下博弈公司莊家來找我。他說：“我做橄欖球比賽的盤口。如果我能預測哪支球隊贏得擲硬幣開球權，就能賺很多錢。現在我給你15個博士和一台超級計算機，你來負責預測。”
但如果這枚硬幣是公平的，那就根本沒有預測的可能性。你永遠無法建立優勢，那隻是白費功夫。
這就是有效市場：沒有優勢、無法戰勝。
相反，「低效率市場」指的是透過努力和能力可以獲得超額收益的地方。
在那篇《好運》（Getting Lucky）裡我提到，我的確很幸運，在職業早期就遇到了一些這樣的市場。
例如1978年8月，我接到一個改變我職涯軌跡的電話。是花旗銀行債券部門主管打來的，他說：“加州有個叫米爾肯（Milken）的傢伙在做高收益債，你去看看這是什麼。”
那時候這些債券被叫作“垃圾債”，幾乎沒人願意碰，政治風險高、聲譽不好。
尤其是美國的公共退休金資金池，那是當時市場上最大的投資資金來源之一，18年後我才拿到第一個公共退休金客戶。他們根本不願被貼上「投資垃圾債」的標籤。
但我當時的反應是：太棒了！你是說，有一個資產類別基本上沒人競爭，就算價格再低，別人也不想買？
這就有可能意味著，它的定價是錯的、被低估的，是一個充滿機會的市場。
市場機制是這樣的：如果某樣資產被所有人追捧，大家爭相買入，不計代價地搶購，你不太可能在這種市場中買到便宜貨。
我1969年進入花旗時，公司當時是「漂亮50」股票的堅定買家。這是美國最優秀的一批公司，號稱「買了就不用管」。
但如果你在我入職那天買進這些股票，堅定持有五年，就算不動搖，可能也會虧掉95%的本金。因為當你買進時，它們已經被市場視為「比切片麵包還偉大的發明」。
所以我們必須時時保持警惕。
真正的機會，往往藏在人跡罕至的小徑上。
在不確定中，設法讓機率站在你這邊
格林你剛才提到「漂亮50」以及後續爆雷，對你的職業生涯和投資理念都產生了深遠影響。
我最近一再在思考你在多篇備忘錄中提到的一個關鍵問題：我們該如何應對那些極端的外部事件，例如股災、疫情、戰爭，或其他根本無法預測的情況？
在你2020年寫的第二篇關於「不確定性」的備忘錄中，你提出一個想法：我們需要承認這些事件終究會發生，而當經濟運作、市場情緒和投資人行為使系統更容易受到衝擊時，就要讓投資組合變得更加保守。
你能不能進一步談談這個問題？因為「如何面對不確定性」似乎正是你投資哲學的核心之一。
馬克斯確實如此。
有一句我很喜歡的話是：市場上虧錢的人主要有兩類──一類是什麼都不知道，另一類是以為自己什麼都知道。
我希望自己永遠不要落入第一類；但我也始終警惕，不讓自己變成第二類。
我一直堅信：宏觀未來是不可預測的。但有時候，我們可以發現一些線索，幫助我們感知未來的傾向。
我《週期》（裡面講的就是這個邏輯：我們沒辦法知道市場將要走向哪裡，但我們可以判斷我們目前所處的位置，也能判斷市場傾嚮往哪裡走。
例如，當你看到過去多年市場持續上漲，價格和估值處於高位，利差變得極窄，投資者開始忽視風險、情緒變得浮誇……這時候你不需要預測未來，只需要承認：當前的勝率正在下降。
所以，你不需要預測未來，只需要觀察現在。
我之前說過，我人生中最重要的五次投資判斷，沒有一次是基於預測，全是基於觀察。
這也是我常掛在嘴邊的一句話：我們不需要知道要去哪裡，但我們必須知道現在身在何處。
現在估值是否過高？風險是否被低估？市場情緒是否過熱？如果這些答案是肯定的，那你就應該收斂，降低進攻性。
這種方式，比「預測未來走向」可靠得多。
另外，關於那本書，我其實不太喜歡它的主標題，原本想用一個更學術化的名字，但出版社堅持要這個標題，說這樣更好賣（笑）。
不過它的副標題我很喜歡：「讓勝率站到你這邊」（Getting the Odds on Your Side）。
這句話非常精準地概括了我想表達的重點：你永遠無法控制結果，但你可以設法提高成功的機率。
當市場處在週期低點時，勝率站在你這邊；而當市場處於高點，勝率就在你對面。這種“勝率感知”，並不保證你下一年一定賺錢，但它能幫助你做出更有利的長期決策。
投資的本質，不是追求確定性，而是在不確定性中，設法讓機率站在你這邊。
不要用主觀意願去跟客觀現實較勁
格林在我寫書的這五年裡，有一個頓悟對我影響最大：我們必須基於未來做決策，但未來本身又是不可預測的。
我之所以能真正意識到這一點，說實話，很大程度上是受你影響。你能談談這個問題嗎？我發現，幾乎所有偉大的投資人都有這個能力──他們知道未來不可知，但仍能在不確定性中做出理性的判斷。
例如你提到過愛德華·索普（Ed Thorp），他就是個典型。他從不參與沒有勝算的遊戲，只下注在自己具備機率優勢的場合。你能不能再展開說說這個原則？
馬克斯我確實常常在想這件事。
這點巴菲特講得特別好，他常用棒球打比方。他說，身為投資者，你要站在打擊區裡，等待那個真正的「好球」到來。
但前提是，你得知道什麼是“好球”，什麼是“壞球”。
他講過泰德威廉斯（Ted Williams）的故事，這個人不僅是擊球高手，而且把自己的擊球記錄做到了極致。他把好球帶分成18個小格子，分析每個區內擊球的成功率。他知道：哪個區域適合他發力，哪個區域一打就容易被三振。
投資也是一樣。你要清楚自己的「優勢區域」在哪裡，然後有耐心等待那個屬於你的好球。
巴菲特強調的是等待和選擇，而不是頻繁出手。他說，投資不像棒球，棒球讓三個好球過去就會被判出局，但投資可以一直等下去——沒有人逼你揮棒。
當然，這話也不完全適用於所有人。巴菲特不擔心被炒掉，但我們這些為別人管錢的人，可就沒那麼自由了（笑）。
如果你連續幾年不作為，客戶可能就走了。但即便如此，耐心仍是必須的品質。
你不能因為別人熱衷某類資產就跟著上車。你得知道，自己在等的是什麼、擅長的是什麼，事先制定好標準，然後在你認定「勝率偏向你這邊」的時刻出手。
這些，才是真正的投資紀律。
格林我覺得還有一個相關但同樣關鍵的教訓，是我這些年來努力從你身上內化的——不要自欺，不要對我們所處的市場環境產生錯覺。
我始終記得彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的一句話，你以前也引用過。他說，市場不是一台會「體卹人」的機器。它不會因為你渴望高回報，就自動給你高回報。
能談談這個觀點嗎？
馬克斯說到底，核心就是別騙自己。
查理·蒙格有句話我很喜歡。他經常引用古希臘哲人德摩斯梯尼（Demosthenes）的話：“人總是相信自己願意相信的東西。”
我們確實傾向於這樣做，而這非常危險。
例如你是證券經紀人，靠佣金賺錢，那你自然傾向相信「市場上總有值得買的東西」。這樣你就有理由讓客戶不停買進，你也能不停賺錢。
但有些時候，市場上確實沒有值得買的東西。
你得承認這一點，要成熟一點，耐心一點，克制一點。不要用主觀意願去跟客觀現實較勁。
這一切說到底，是一種思考方式：你得成熟、理性、冷靜，了解自己，了解人性，知道偏見怎麼影響判斷，知道錢到底是怎麼賺到的。
然後，在真正的好機會來臨、勝率站到你這邊的時候，才猛踩油門、全力以赴。
我個人的做法是：組合一直要有部位，但進攻和防守的力道要隨環境調整。
有些時候你就該保守些，有些時候你要敢於出手，而真正關鍵的時刻，你必須毫不猶豫地出擊。
芒格把天賦變成了一整套系統
格林你也說過，查理·蒙格一生中真正賺大錢的，就那麼四次重倉押注。
馬克斯查理自己常說他所有的錢，都是靠四次重註賺來的。
格林這些年來你寫過不少關於查理的文章。我記得你曾提到他一句非常精彩的話，好像是你們吃飯時他說的，“投資不是件容易事兒，誰覺得它容易，那就是蠢蛋。”
你能不能談談你從查理身上學到了什麼？不僅是關於投資的，更是關於「如何好好地過這一生」。
馬克斯查理真的是個天才。他讀書廣泛，善於思考，整天都可以沉浸在自己的思想世界中。
他最具代表性的貢獻之一，是提出“多元思維模型”，也就是後來被稱為“格柵理論”。這其實就像是投資者的工具箱。
說到底，成年人特別是投資人，很大一部分工作就是在做「模式識別」。
如果你活得夠久、觀察得夠仔細、再加上一點聰明才智，你就會慢慢擁有這樣的能力：當你看到某種情況發生時，不用從頭分析：“這是什麼？為什麼？意味著什麼？我要怎麼做？”你會自然而然反應過來：“這我見過，我知道該怎麼處理。”
而要做到這一點，你就得建立一個屬於自己的“工具箱”，能夠辨識出不同場景下該用哪種工具、套用哪種模型。
這就是查理的強大之處。他不僅極度聰明，而且思維深刻，體系化程度非常高。
他還非常直率，從不委婉。不管對誰、不管在什麼場合，也不管是不是政治正確，他總是直截了當地表達自己的看法。
他是個善良的人，但他絕對不會說那些場面話。他屬於那種風格，「我覺得是對的，我就說出來」。
他的傳記書名起得特別貼切，叫《Damn Right.》。你問他：“查理，你真這麼想？”他就會說：“當然了，廢話！（Damn right!）”
我最欣賞的是，他不僅有天賦，更重要的是，他把天賦變成了一整套系統。他的才華是被結構化的，有方法、有框架……這才走得長遠。
而這些思想深刻地影響了巴菲特。
最著名的例子之一，是他勸巴菲特放棄「煙蒂股」策略——也就是撿那些價格極低但本質不好的公司，而是去買價格合理但真正優秀的公司。
可以說，這個理念直接塑造了後來我們所熟知的巴菲特，也成就了今天的波克夏。
目前的AI確實最像當年網路泡沫
格林你剛剛提到“模式識別”，現在大家非常關心你怎麼看當前的市場環境。我知道你剛結束了三週的亞洲之行，見了很多客戶，也一定被頻繁問到這個問題。
你在8月寫過一篇文章，提到市場已經從「高估」走向「令人擔憂」。
所以我想請教你，如果我們把當下放到歷史的鐘擺圖譜中──貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、風險偏好與風險厭惡的擺動軌跡上，你覺得現在更接近過去哪一個時刻？例如1973–74年、1999–2000年，或2007–08年？
如果你認為我們尚未進入“極端階段”，又是基於什麼做出這樣的判斷？
馬克斯我現在並沒有天天把著市場的脈來看數據，所以我沒辦法告訴你此時此刻我們究竟處在鐘擺哪一端。
但如果非要找一個類比，我認為目前的情況，在本質上最接近的是1998–2000年那一輪網路泡沫。雖然程度不同，但邏輯相似。
「漂亮50」那輪則不太一樣。它不是由科技想像力驅動的，而是圍繞著那些已經非常優秀、基本面穩定的大公司展開的，泡沫也沒有聚焦在新事物上。
再例如05–07年的那波泡沫，是次貸和MBS（抵押貸款支持證券）推動的，也不是技術帶來的變革，而是金融創新的錯配。沒有人以為次級貸款會改變世界，大家只是覺得能多賣些房子，多搞點證券化。
但網路就不同了，那確實是一項將徹底改變世界的科技。
而這一次，我認為也類似：人工智慧的力量是真實存在的，它確實可能改變世界。
但和當年不同的是：1999年時，我們對網路如何落地、如何形成商業模式、如何賺錢，其實想得比現在清楚得多。
那時大家的興奮點集中在電子商務，而今天的電商確實成為了支柱產業。這些幻想基本上都落地了。
而現在，說實話，我還沒有聽到有人能清楚、連貫、具體地解釋清楚：AI到底將以什麼樣的方式改變世界？它會變成哪些商業模式？人們怎麼從中賺錢？生活會有哪些根本改變？
我並不是這方面的專家，甚至可以說離專家很遠，但目前為止，我聽到的大多數答案都不夠具體。
但它確實激發了想像力。幾乎每一場泡沫，背後都有一個新事物，它點燃了人類對未來的幻想。
1969年，是成長股；2006年，是次貸；1999年，是網路；1720年，是南海公司；1620年，是荷蘭的鬱金香。
泡沫，總是從人類的想像起飛。
你永遠不會在木材公司身上看到泡沫，因為它太容易理解了，太現實，太無聊。
而一旦出現一個充滿未知的新事物，人們就會開始幻想：“樹是不是能長到天上？”
泡沫，總是發生在幻想最多的地方。
格林你曾經和《魔鬼的收割》（Devil Take the Hindmost）的作者愛德華‧錢斯勒（Edward Chancellor）有過一場特別精彩的對話。我特別記得你在那次談話中提到，這本書在2000年網路泡沫期間對你影響非常大。
你在那場對話中提了兩個非常大膽的判斷：第一，人工智慧將改變世界；第二，如今市場上大多數「押注AI」的公司，最終很可能一文不值。
你還指出：一旦投資者開始跳躍式地推理，覺得“無法抵抗的趨勢”就必然帶來“確定性的盈利”，那恰恰是風險開始積聚的地方。
馬克斯我可能該回頭把那篇備忘錄再讀一遍（笑）。
但你說得對，「改變世界」是一回事，「讓投資人賺錢」又是另一回事。
巴菲特曾在2000年左右的股東大會上說過一句話我印象深刻，大意是：“互聯網無疑提升了生產力，但這是否能轉化為企業盈利能力，還很難說。”
我覺得這句話同樣適用於AI。
如果AI能在減少人力的同時維持GDP水平，從技術角度來說，這確實意味著更有效率或更俱生產力。
但問題是：這是否真的意味著獲利？誰將是最終的受益者？企業節省下來的成本，會流向誰？會變成企業利潤，還是在價格戰中被消耗？
這沒人說得清楚。
格林你經常提醒大家，要問自己：“這件事裡，最可能出錯的地方在哪裡？”
雖然我們都無法預知AI的終局，但就眼下來說，你覺得有哪些錯誤，是投資人此刻尤其需要避免的？
馬克斯我看過太多市場狂熱下的典型錯誤，最常見的兩個是：
第一，不能默認今天的領先者，未來還會繼續領先。也許會，但你不能把一切都押在這個假設上。
第二，也不能因為領先者估值太高，就去買落後者，只因為後者看起來便宜。
這就是所謂的「彩票心態」：這些公司成功的機率很低，但如果成了，回報會很大。但問題是，它們大機率不會成。
現在很多人投那些純AI概念公司，這類公司除了AI這個概念，什麼都沒有。那就是典型的「二元賭局」——贏就飛天，輸就歸零。
相較之下，也有人選擇投資那些本身已經獲利的大型科技公司。即便AI只是它們業務的增量，整體仍有穩定現金流，這樣的風險就小很多。
這其實又回到了我們最初的問題：你究竟想怎麼玩這場遊戲？
是要去賭一個沒有收入、沒有利潤、靠AI說故事的新創公司？還是去買一家穩健獲利、AI是錦上添花的公司？
無論哪種選擇，你都要清楚自己的風格，並明白自己承擔的是怎樣的風險。
對比特幣與黃金仍然保持警惕
格林現在關於黃金和比特幣的投機也很熱。例如黃金最近突破了每盎司4000美元，比特幣價格也在高位震盪。
我記得你曾在一篇備忘錄裡寫過一句話讓我印象深刻，“你要么信黃金，要么不信，它就像信不信上帝。”
你也說過：「如果一個資產本身不產生現金流，那它就無法透過分析去估值。」我自己也從來沒說服自己去買比特幣。
那你怎麼看比特幣和黃金？你覺得它們在投資組合中應該佔有一席之地嗎？
馬克斯我們橡樹資本一直自認為是價值投資者。
所謂價值投資，就是你要搞清楚一個資產的內在價值，再判斷市場價格是否被低估。而「內在價值」是靠未來能產生的現金流來衡量的。
例如我有一棟大樓，每年淨收益100萬美元，我想賣給你。我們就可以圍繞你期望的回報率來談價格。
你說你要12%的回報，那你可能只出800萬美元；我說願意讓出9%的回報，那價格可能就談到1100萬。
這就是價值投資。是有“錨”，有中樞的。
但如果你買的是黃金、比特幣、鑽石、藝術品，它們沒有現金流，就沒有內在價值，那你靠什麼來評估它值多少錢？
我有時會舉石油的例子。 2007年油價飆到每桶147美元，半年後又跌到35美元。但油還是那桶油，市場需求也沒本質改變。
價格變化完全取決於市場願意花多少錢，這就讓分析失去了基礎。
我記得我那篇備忘錄大意是這樣：你可以買黃金，因為你相信它、覺得它能漲，或者它曾經保值。但你不能像分析股票那樣，判斷它是不是被低估了。
這個觀點我今天依然堅持。
比如說去年買黃金的確賺了不少。但我午餐前查了個數據：如果你在2010年底買進黃金，至今年化報酬率大概是7.7%；而同期標普500指數的年化報酬是12.7%。
所以，黃金不是一個差的投資，但也遠遠稱不上優秀。不能因為最近漲得快，就忽略它長期平平的表現。
債券還是一個相對有吸引力的資產
格林你在2022年12月寫過一篇很重要的備忘錄《滄海桑田》（Sea Change），你在裡面講到：一個時代已經結束了——我們不能再依賴持續下行的利率來獲得回報，而這一趨勢其實從1980年開始一直持續了40多年。
你還寫道：現在的投資人，其實可以從信用資產中獲得不錯的回報，也就是說，他們不再需要過度依賴更高風險的資產來實現整體收益目標。
你能不能講講，對於一般投資人來說，怎樣才是參與高收益債券等市場的好方式？
如果我們想在一個前景不確定的環境中拿到類似股票的回報，有什麼務實、聰明的路徑？
馬克斯比如說，高收益債券就是我歸類為「出借型資產」的一類。
市場上管這類資產叫：債務、固定收益、債券、票據、貸款……其實都是一個意思。
你把錢借出去，對方「租」你的錢，每半年給你利息，到期還本。
你可以基於這些信息，計算出固定的報酬率。只要今天的利率確定、未來的本息支付確定，你就能算出收益率。
這類資產為什麼叫固定收益？
因為它是一種契約性關係，回報是事先約定好的。只要不違約，你知道會拿回多少。
所以一旦你買進之後，整個投資裡只有一個不確定因素：那就是對方會不會守信用，按時付息還本。
而這就是信用分析師的工作，要評估違約的機率。這是個比較專業的領域。你不能因為喜歡某家公司的產品就去買它的債券。
很多人買股票，是因為他們喜歡這家公司、喜歡它的品牌、喜歡它的創辦人（我不建議這種理由，但大家確實常這麼做）。
但信用投資不是這樣的邏輯。你不能說：「他們漢堡做得好吃，我就買他們的債券。」這不夠專業。這完全是另一類遊戲。
所以我通常建議，對大多數人而言，與其親自下場，不如選擇那些由專業團隊管理的產品，像是基金、ETF等。
查理·蒙格那句話：「投資不是件容易事兒，誰覺得它容易，那就是蠢蛋。」這句話不僅適用於我做的事情，我覺得同樣適用於股票、共同基金、ETF、指數基金等各種領域。
投資很有趣的一點在於：要拿到市場平均的回報其實很容易，但要獲得超額報酬則非常困難。
但如果你滿足於平均回報，那麼就可以透過一些管理成本較低的產品來實現，而且有很高的機率能做到。
以高收益債為例，現在大概能提供7%左右的收益率，其他信用類產品可能略高一些。如果你能接受這個收益區間，市面上已經有很多基金可以幫你實現。
「情緒穩定」是許多優秀投資人最關鍵的特質之一
格林我們回到「如何應對風險與不確定性」這個話題。你常引用埃爾羅伊·丁姆森（Elroy Dimson）那句經典的話：“風險意味著會有很多種可能發生的事情，但最終只會發生其中之一。”
我感覺現在這個世界，比我們有生以來任何時候都更顯得不確定。你怎麼看待這種不確定性？不僅是從投資人的角度，也作為父親、祖父。當你和孩子或孫子女談論未來的時候，你會怎麼想？
你也常提到彼得‧伯恩斯坦那句我特別喜歡的話：「我們每天都在走進那個巨大的未知。」那我們該如何與這種「巨大未知」相處呢？
馬克斯我最近幾個月才真正意識到一件事，那些最難回答的問題，往往都以「如何（how）」開頭。
我可以告訴你，我們需要控制情緒、保持冷靜；我也可以說，如果想更保守一些，就得讓投資組合更穩健。
但要怎麼做到這些，這才是真正的難題。
如果你讓情緒主導投資決策，結果通常是適得其反。
市場火熱、人聲鼎沸時你忍不住買入，那往往已經太晚；市場低迷、滿眼悲觀時你選擇賣出，那通常也是最低點。而這恰恰是一條注定失敗的路徑。
所以，「情緒穩定」是我看過許多優秀投資人身上最關鍵的特質之一。
這其實也意味著：別太頻繁地操作，別總想著「該做點什麼」。很多時候，最好的行動，就是按兵不動。
投資的本質，不是靠運氣也不是靠博弈，它能長期奏效是因為經濟在成長、企業在創造利潤。
我們能做的，是搭上這趟增長列車，並且堅持不下車——越早上車，投得越多，堅持越久，效果越好。這比你是否成功擇時、是否精準選股、是否踩中節奏，都更重要。
格林你還曾經跟我說過一個讓我印象極深的觀點：不要把一切都推到極限。
你在2015年的備忘錄《風險的再思考》中還提到，很認同愛因斯坦的一句幽默又深刻的話：“我不去多想未來，反正它很快就會自己出現。”
你說這話時是認真的，還是帶點玩笑？它真的幫你更好地面對不確定性了嗎？
馬克斯我確實不是一個未來主義者。我從不覺得自己比別人更懂未來，也不怎麼花時間預測它。
我比較專注於當下：此刻有哪些資產值得買？現在市場處在什麼位置？
當然你可能會問：「你怎麼知道這些東西未來會表現好？」確實，投資最終是對未來的判斷。但這不代表你能靠預測去戰勝市場。
就像你剛才提到丁姆森的那句話，未來不是一條可以被聰明人算準的直線，它是一種機率分佈。
每一件大事，不管是GDP成長、通膨、下一任總統，或是地緣衝突、金融風險，都存在著多個可能的結果。
最終只會發生其中之一，但你不能把全部下注壓在某個特定的結果上，除非你在這個領域有非常獨特的專業判斷，而這種情況極為罕見。
所以在投資中，謙遜才是真正的護身符。
我曾在一篇備忘錄裡寫過我最喜歡的一句幸運餅乾上的話，你也許記得：“謹慎之人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。”
你必須在這兩者之間做出權衡：你是想追求詩一般的壯麗回報，接受可能失敗的風險？還是更在意避免錯誤，即使結果平平，但能確保長期留在牌桌上？
你無法兩者兼得。
當然，我們都希望既不冒大風險、又能有好結果，但現實世界不是這樣運作的。
你必須問自己：你真正想守住的底線是什麼？你願意在哪一邊承受不確定性？
人生唯一的成功，就是能夠按照自己的方式去生活
格林最後一個問題。我前幾天聽到你和橡樹資本的兩位聯合創始人布魯斯·卡什和謝爾登·斯通的對話時，特別被一件事打動。
謝爾登說，他1983年第一次見你、開始和你一起做高收益債時，你就已經在強調要保持生活的平衡，要留出時間享受個人生活。
布魯斯也提到，「家庭的重要性」是你們這些橡樹創始人的共識。
我回顧你的過往也注意到，你總能為打網球、玩西洋雙陸棋、和朋友布魯斯·紐伯格打牌、買房裝修、陪伴孩子孫輩這些事情留出大量時間……你甚至提到：過去40年你和布魯斯一起下棋、打牌，累積了數千小時。
我想請教的是：對於那些必須非常努力才能在競爭中勝出的投資人和專業人士來說，你會給什麼建議，讓他們能兼顧事業與生活？
馬克斯我們每個人都得弄清楚，什麼對自己最重要。
查理·芒格常說：“這個人是個瘋子。”——他說的“瘋子”，就是那些只知道拼命工作、只在乎賺錢的人。
你得問自己，那真的是你想要的生活嗎？對我來說，不是。
有句很俗但很真實的話：「沒有人臨終前會說：我真希望我當年多加幾個班。」我覺得，這說得對。我不是靠這種方式過人生的。
就像你說的，我有很多興趣與嗜好，我非常喜歡，也不想放棄。當你已經擁有「足夠的錢」或「更多的錢」時，為什麼還要犧牲快樂，去換取更多？
我最喜歡引用的一句話來自作家克里斯托弗·莫利（Christopher Morley）：“人生唯一的成功，是能夠按照你自己的方式去生活。”
當然，難的是，你得先知道，什麼才是「屬於你的方式」。
你22歲，剛開始選職業，你得思考：40年後，到70歲時，什麼東西會讓我真正感到滿足？
這並不容易。我們會改變，對自己的未必真正了解
40年前，如果你要我描述「霍華馬克斯」是什麼樣的人，我說的一定不是今天的我。
可能是我當時看錯了自己，也可能是我變了。但無論如何，我們該努力的方向，是到了最後，能真心說出：我對自己的人生選擇感到滿意。
而這，應該是有意識地做出的選擇。
不是因為別人都在做、不是因為媒體鼓吹、也不是因為你想模仿誰、或夢想成為世界首富。除非那真的是你內心深處想要的生活。
對我來說，那種「只顧拼命賺錢」的生活方式，大多數人其實都不適合。所以我始終相信：用你自己的方式去生活，找到真正適合你的路，然後堅定地走下去。
格林當我回顧你的職業和人生時，會發現你確實做到了這一點，你把自己的生活安排得恰到好處。
你熱愛寫作，於是專注寫備忘錄；你不自己挑股票，也不直接管理團隊；你把時間花在設定投資哲學、與客戶交流這些你真正擅長並熱愛的事情上。
我覺得這是一種非常動人的知行合一。你用最適合自己的方式，在生活和工作中找到節奏。這是我們每個人都可以學習的榜樣。
馬克斯我的偶像巴菲特常說，他每天早上都跳著踢踏舞去上班。我也確實有這種感覺。
我很開心能去工作，我熱愛我正在做的事。而且我希望我還能這樣做很久很久。
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