很多投資人面對貴金屬回調，第一個反應是：是不是漲太多了？
但荷蘭投資人Willem Middelkoop 的動作恰恰相反。
市場回調，他在買。
而他關注的已經不只是黃金和白銀，而是那些過去十多年幾乎被市場遺忘的礦業公司。
Middelkoop 是荷蘭知名大宗商品投資人，也是Commodity Discovery Fund 創辦人、《The Big Reset》作者。過去十多年，他一直研究黃金、白銀以及能源和工業金屬的週期。
這一次，他給的判斷非常明確：
貴金屬可能正在進入一輪持續數年甚至數十年的「代際級」商品牛市，而現在真正值得尋找的，可能還在礦業股的更下游。
黃金回調，為什麼沒有改變他的判斷？
最近黃金和白銀都經歷了明顯回調，市場也重新開始討論利率。
聯準會如果因為通膨壓力維持高利率甚至進一步升息，對不產生利息的黃金白銀當然不是好消息。
但Middelkoop 並不認為改變了大趨勢。
原因很簡單：
他看的不是幾天或幾週的價格，而是持續了十多年的估值週期。
以黃金礦業股為例，它們在上一輪週期高點之後經歷了長達十多年的估值壓縮。
如今，即使經歷先前的大漲，許多大型金礦企業的估值仍明顯低於歷史上的正常水準。
他舉例稱，Barrick、Newmont 等大型礦企的本益比大約仍只有十幾倍，而歷史上黃金礦企更常見的估值水準曾經達到20倍甚至25倍左右。
換句話說：
黃金價格已經大漲，並不代表黃金礦商已經完成估值修復。
這也是他看好礦業股的第一個理由。
真正重要的變化，在央行的金庫裡
如果只看黃金價格，很容易把這一輪行情理解成一次普通的避險交易。
但Middelkoop 認為，真正重要的是央行。
過去幾年，全球央行持續大量購買實體黃金。
他的判斷是，這不是一般投資人追漲，而是金融體系最核心的參與者正在重新配置儲備資產。
為什麼？
因為在他看來，全球正從過去以美元為核心的單極金融體系，逐步走向更多極化的世界。
這種變化始於地緣政治環境的改變，並在俄烏衝突後進一步加速。
央行持有黃金和持有美國國債有一個本質差異：
黃金不是任何政府的負債。
而國債本質上是一種信用資產。
因此，當全球金融體系的不確定性增加時，黃金重新進入央行儲備體系，本身就是值得長期觀察的訊號。
Middelkoop甚至認為，目前央行金庫裡的實體黃金價值已經超過了美國國債的價值。
無論最終的金融體系會不會按照他的預測發生重構，央行持續增加黃金儲備這一趨勢，本身已經改變了黃金在全球資產配置中的位置。
白銀可能才是下一匹“快馬”
如果黃金代表的是貨幣屬性，那麼白銀的故事就更加複雜。
Middelkoop認為，白銀兼具貴金屬和工業金屬屬性。
它不像黃金那樣主要承擔儲備和財富保存功能，但它又是工業領域不可取代的重要材料。
尤其值得注意的是：
白銀在工業生產上會被不斷消耗，而供應成長卻不容易。
他認為，過去幾十年來白銀市場已經出現過供應缺口。
因此，一旦黃金繼續上漲，白銀可能會出現更高的彈性。
Middelkoop甚至表示，他最近增加了個人白銀倉位，並認為白銀仍然「非常便宜」。
他的短期目標是看到白銀重新衝向100美元附近，而更長期甚至給了500美元的目標。
當然，這屬於他的個人判斷，而不是確定性預測。
他的邏輯主要來自兩方面：
黃金上漲帶動貴金屬資金擴散，以及白銀長期供需矛盾。
歷史上的金銀比也給了他進一步的想像空間。
如果未來黃金持續上漲，而金銀比重新向歷史低點靠攏，那麼白銀的漲幅可能明顯超過黃金。
這也是為什麼他認為：
白銀往往不是第一匹啟動的馬，卻可能是跑得最快的一匹。
但真正的高彈性，可能不是白銀
這是整場採訪最值得注意的地方。
Middelkoop認為，黃金、白銀已經上漲了一大段之後，真正的高彈性機會正在向礦業產業鏈更下游移動。
也就是：
初級礦業公司、勘探公司、開發階段企業。
為什麼？
因為礦業股本身就具有天然的槓桿。
黃金價格上漲10%，並不代表金礦公司的利潤只增加10%。
如果生產成本相對穩定，金價上漲會直接擴大利潤空間。
而對於那些還沒進入生產階段、但擁有優質礦藏的公司來說，彈性可能更大。
Middelkoop給出的一個極端例子是：如果黃金未來翻倍，部分優質礦業股可能出現數倍甚至更高的上漲。
當然，反過來也一樣。
礦業股的槓桿從來都是雙向的。
這也是為什麼礦業股在最近幾天的回檔中，跌幅明顯大於黃金本身。
為什麼他認為初級礦業股還沒真正啟動？
Middelkoop特別強調了一件事：
不要只看最近三年的走勢圖。
如果把時間拉長到30年，甚至100年以上，會發現整個初級礦業板塊曾經歷極其漫長的估值低迷。
即便黃金礦業龍頭已經大漲，許多小型勘探公司依然遠低於上一輪週期高點的估值。
在他看來，這意味著市場還沒有完成整個礦業板塊的價值重估。
真正的大行情如果繼續擴散，資金可能從：
黃金→ 大型礦企→ 中小型礦企→ 勘探與開發公司。
越往下游，風險越高，但潛在槓桿也越大。
但不是所有礦商都值得買
這裡正好體現出Middelkoop 與一般散戶最大的差異。
他並不是看到「初級礦業」三個字就全部買入。
他的基金只從全球上千家勘探企業中篩選幾十家公司。
他們有專門的研究團隊，每天追蹤大量公告、鑽探結果、資源量變化和公司進度。
因為真正意義上的世界級礦藏極為稀少。
以黃金為例，他認為能夠發現超過1000萬盎司資源量的項目，並不會每年出現，甚至可能幾年才出現一次。
所以，一份漂亮的鑽探結果並不等於偉大的礦場。
真正重要的是資源規模、持續擴張能力，以及最終是否足以吸引大型礦商收購。
因為在這個行業裡，一個非常有趣的規律是：
真正的贏家，往往最後會被大型礦企買走。
大型生產商需要不斷補充儲量，而優質發現正是它們最稀缺的資源。
最後一個細節，反而最值得一般投資人學習
如果Middelkoop 真這麼看好商品牛市，為什麼還要賣出部分部位、增加現金？
因為他知道：
看多大趨勢，不代表每一天都要滿倉。
就在此前，他因為提高現金部位一度顯得「過於保守」。
但市場隨後快速回調，礦業ETF短時間明顯下跌，他反而利用手中的現金參與新的私募配售。
他總結自己過去十幾年的經驗：
該止盈的時候止盈，市場回檔的時候再買回來。
這其實比預測黃金到底能漲到哪裡更重要。
因為真正的長期多頭市場，也不會一路上漲。
它一定會伴隨著劇烈回撤、估值壓縮和投資者情緒反覆。
Middelkoop 真正押注的，並不是下一周黃金漲還是跌。
他的判斷是：
全球央行重新配置黃金、貨幣持續貶值、關鍵金屬供應不足以及地緣政治爭奪資源，共同推動一輪更長期的商品週期。
如果這個判斷成立，那麼現在看到的黃金、白銀上漲，可能只是第一階段。
第二階段，是大型礦商的獲利和估值修復。
而第三階段，才可能輪到那些沉寂十多年、但真正擁有優質資源的初級礦業公司。
所以，市場回檔到底意味著什麼？
在普通投資者眼裡，它可能是牛市結束的訊號。
但在Middelkoop 眼裡：
如果大趨勢沒有改變，那麼回檔恰恰是給下一階段重新買進的機會。
當然，機會越靠近礦業產業鏈下游，風險也越高。
真正的問題從來不是“貴金屬會不會漲”，而是：
如果這真是一輪代際級商品牛市，你現在看到的，究竟是行情的尾聲，還是剛開始從黃金擴散到整個礦業週期？
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