張庭賓
美聯儲和全世界投資者開了一個大玩笑。
在伯南克和美聯儲官員一再明示和暗示之下，特別是美聯儲強調“前瞻指引”的情況下，全球投資者和分析師絕大多數都預期美聯儲將在9 月17-18 日的會議上將開始退出QE 的計劃，大多數人觀察家認為將是首期每月減少100-150 億美元的溫和退
出。可當結果宣布的那一刻，所有人都覺得自己是傻瓜（包括有“美聯儲通訊社”之稱的Hilsenrath ，他在會議前一天的文章中還堅持認為會小幅消減QE 規模）——美聯儲沒有宣布開始退出量化寬鬆。在那一刻，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，美元大跌。
幾乎成功地誤導了所有投資者，這對於美聯儲並不是什麼光彩的事情。在本週FOMC 會議上唯一投反對票的堪薩斯聯儲主席George 批評到：FOMC 決議“令人失望”，近幾個月讓市場為政策變化“做準備已付出了高昂的代價”，這次的決議又製造了混亂，使美聯儲的前後決策失去連續性，美聯儲的信譽面臨風險，今後難以說服市場相信聯儲的政策調整。此言一出，各種大宗商品和非美貨幣又將此前的漲幅跌去了大半。
那麼，是什麼讓美聯儲如此出爾反爾，搖擺兩難呢？主要原因顯然是美國經濟的複蘇還是比較脆弱，此時撤出QE 風險仍較大，可從以下幾個方面來分析：
——消費復甦乏力。美國消費規模約為10 萬億美元，占美國GDP的70% ，相當於全球經濟活動的16% 。2008年金融危機沉重打擊了美國消費，此後美國採取了多種拯救措施，使得美國個人消費支出從2009年中期開始反彈，然而這一反彈在2013 年上半年遇到瓶頸，美國消費支出的各分項都在走弱，尤其是服務業。7 月份個人消費支出也維持弱勢，增長只有0.1% ，7 月份通過通 脹調整後，實際個人消費支出對GDP 的貢獻基本持平。從收入方面來看，7 月份美國個人收入增長疲弱，僅為0.1% 的增幅，而6 月份同比增長0.3% 。個人收入增長弱於預期的最主要原因是工資和薪金所得下降了153 億美元，相比較6 月份增長313 億美元。美國8 月實際家庭收入中值則環比下降0.1% ，同比上漲0.6% 。
——房地產復甦價格上漲但銷量有限。近兩年來，美國房地產市場價格數據呈現出複蘇跡象，然而政府公佈的新屋和成屋銷售數量占美國房屋總量的比例卻很低，美國2013 年第一季度房屋總量約為1.33 億戶，而美國7 月成屋銷售總數年化539 萬戶，這個銷售數量也只是美國可用家庭住房的 0.3% ，美國7 月新屋銷售總數年化則僅有39.4 萬戶。此外，美國房屋空置率一直盤旋在歷史最高水平 14.5% 附近，至今空置率僅比歷史高位下降了0.5% 。房屋擁有率也呈現階梯式下降至65% ，是1980 年以來的最低值。
——美國失業率下降但成色不足。雖然美國失業率從金融危機之後最高的10.1%下降到7月份的7.4%和8月份的7.3%，但與此同時，勞動參與率至2013 年8 月下降到了63.2 ％，比金融危機前要低約3%，並且創下自1978年8月來的最低點。從2009 年底部復甦至今新增就業崗位為552 萬人，在相同的時間段，選擇離開勞動力市場的人數卻大幅增加了952 萬人，離開就業市場的人數是就業增加人數將近2 倍。
——股市雖屢創新高，但上市公司盈利能力在下降。標普500 公司每股收益同比增長在2009 年第三季度達到最高的475.71% ，而後大幅下跌，2012 年第四季度已經下降到15.3% ，截止目前2013 年第二季度每股收益同比增長僅為6.61% 。而標普500 公司的實際收入同比增長在2004 年第四季度達到14.53% 後持續下跌，截止到目前2013 年第二季度實際收入同比增長僅為0.54% 。（更多美國復甦質量分析請參閱本期中華元戰略報告《潛藏隱憂的美國復甦》）
在美國經濟自身復甦脆弱的情況下，美聯儲如果堅持開始退出QE，減少向市場注入流動性，還有另外一種可能，即從美國以外的地區回流更多的美元，以購買美元資產，以支持美國經濟的複蘇，特別是維持金融資產的繁榮。簡單地說，就是通過引發其它地區的經濟金融經濟或地緣政治危機，令國際資本流向美國避險。
與此巧合的是，伴隨著美聯儲在9月份開始退出量化寬鬆的預期，從8月份起，新興市場動盪和中東地緣政治危機同步襲來。8月份以後，新興市場動盪加劇，巴西、印度、印尼等國匯率和股市紛紛大跌，令人聯想起令人色變的1997年亞洲金融危機，數以百億計的國際熱錢離場。與此同時，中東地緣政治危機升級，先是8月14日，埃及軍方在開羅對穆爾西的支持者進行了血腥清場，造成近千人死亡，埃及社會因此分裂；緊接著的8 月21 日，敘利亞發生了姑塔化學武器襲擊事件，美歐認定是政府軍所為，威脅要對敘利亞動武。國際石油價格因此大漲，而工業商品下挫。
就在美國總統奧巴馬最後下達攻擊敘利亞政府軍的最後一瞬，奧巴馬猶豫了，畢竟他是以“反戰”旗幟而贏得美國大選的，而且在2009 年10 月領取了諾貝爾和平獎。同時，俄羅斯和中國對於敘利亞政府支持的強硬程度也超出他的預想，雖然美國總統可以直接發出戰爭指令，然而，如果比較順利對其個人聲譽沒有幫助，但如果失利，則他要承擔全部後果。於是，8 月31 日，他提請國會審議動武議案，可能在奧巴馬看來，更加好戰的共和黨肯定會力挺議案的通過，而他則可以免除部分責任。其後，事實也證明了共和黨更加鷹派的立場。
然而，在對敘利亞動武的最關鍵時刻，美國國務卿克里露出了一個破綻，使得美國喪失了對敘動武的主導權。克里在9 月9 日說：如果敘利亞一個星期內交出生化武器，美國可以不對敘動武。這句話立刻被俄羅斯抓住了，其強勢介入調解，敘利亞政府很快表態願意交出化武，本來未經調查就定性政府軍是生化事件的肇事者就難令人信服。如此一來，這讓美國更沒有藉口再對敘動武，這也讓俄羅斯有更多理由介入對阿薩德政府的軍事支持。
由此，引發敘利亞危機升級，進而造成中東地緣政治危機升級的導火索被克里的一句話給澆滅了，雖然他事後辯稱這個講話被誤讀了，但已覆水難收。換言之，中東地緣政治危機升級很難在9 月18 日本次美聯儲議息會議同步發生，而如果石油價格不漲，又使得新興市場危機的力度不足，故此，美聯儲推遲退出QE 當在情理 之中。
另外一個原因很可能是因為做空中國的機制尚未達到理想狀態。其一，國債期貨雖然在9 月6日如期上市，但是其第一周成交量很小，銀行、保險公司和外資尚未能入市，做空能力不足；其二，更重要的資本項目自由化，須等待上海自貿區正式掛牌後，才能落實，而掛牌的時間為9 月29 日。
在克里講話導致敘利亞危機風險下降後，美聯儲更加溫和的QE 政策其實已經有所表現，這就是持鷹派貨幣政策的薩默斯於9 月15 日主動退出了美聯儲主席的競選。因此，我們9 月16 日給中華元的核心客戶發出了這樣一條短信：“薩默斯退出美聯儲主席競選，美國8 月零售與消費信心不佳，美聯儲走向或更溫和；美國俄羅斯就敘利亞問題達成妥協；國債期貨上周成交清淡，尚缺乏做空能量；上海自貿區9 月29 日掛牌，外資主力等候資本項目自由化落地。即做空中國窗口可能後移，反彈或較強”。不過，坦率地說，我們也沒料到它會溫和到不退出的程度。
至於接下來，QE 在10 月份會不會開始退出，還是在年底前退出，這仍待觀察。我們的一個基準判斷是：美國經濟復甦的基本面不足以主動退出QE ，美聯儲開始退出QE ，需要中東危機升級和做空包括中國在內的新興市場危機的配合。（作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負，聯繫郵箱ztb6006@sina.com ）
《潛藏隱憂的美國復甦》目錄
維度一、美國經濟支柱——消費者支出和服務業持續復甦?
一、美國個人消費支出增速陷入長期下行趨勢
二、美國個人收入增長疲軟，家庭收入中值遲滯不前也將使得消費支出維持弱勢
三、美國零售和服務行業同比下降至次貸危機前期水平
四、從2012 年初開始美國消費信貸增長呈現下滑趨勢
維度二、房地產市場復甦?
一、房屋空置率重啟升勢，房屋租賃持續上漲而房屋擁有率退回至1980 年水平
二、QE 退出預期使30 年期房地產抵押貸款利率在近三個月大幅飆升
三、全現金購房者比例不斷攀升
四、美國房地產指數ETF 和房屋建築指數大幅下挫
維度三、美國失業率實質性好轉?
一、全職工作增長速度低於人口增長速度，U6 失業率落後於U3 失業率
二、兼職就業增速遠高於全職就業
三、離開就業市場的人數是就業增加人數將近2 倍，勞動參與率創1978 年8 月以來新低
維度四、美國公司盈利奇蹟?
一、美國標普500 所有公司每股盈利同比增長大幅下挫，實際收入增長長期維持疲態
二、美國公司通過大幅回購股票提升每股盈利
三、美國公司通過消減員工福利提升每股盈利
維度五、美國小型企業信心恢復？
一、美國NFIB 小型企業信心指數仍然在危機水平低迷震盪
二、美國小型企業擴張預期暗淡
三、美國小型企業就業形勢仍然疲弱
（中華元宏觀經濟研究團隊，全文見中華元戰略報告）
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